Pharming blijft hangen aan twee medicijnen
In het kort
Pharming sloot op 16 oktober op €0,838, goed voor een beurswaarde van circa €593 miljoen. De commerciële waarde rust nog op RUCONEST en Joenja. Nieuwe indicaties voor leniolisib kunnen de markt later vergroten, maar vragen eerst vervolgonderzoek, registratie en vergoeding. Daardoor telt voor aandeelhouders niet alleen de mogelijke patiëntenpopulatie, maar vooral of de twee bestaande producten genoeg kas genereren om de volgende groeifase zonder zware verwatering te betalen.
RUCONEST behandelt acute aanvallen van erfelijk angio-oedeem. Joenja, met de werkzame stof leniolisib, is goedgekeurd voor APDS, een zeldzame afweerstoornis. Beide producten bedienen kleine patiëntengroepen en vragen gespecialiseerde diagnose, artsennetwerken en vergoeding.
Het verdienmodel kan aantrekkelijk zijn wanneer een patiënt eenmaal is gevonden en behandeld. De medische noodzaak is groot en concurrentie per indicatie kan beperkt zijn. De kosten vóór die omzet zijn echter hoog: genetische testen, markttoegang, klinisch onderzoek en een internationale commerciële organisatie moeten over weinig patiënten worden terugverdiend.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Twee producten dragen ook de pijplijn
Pharming presenteerde op 14 oktober positieve toplinedata uit een fase-II-studie met leniolisib buiten de bestaande APDS-indicatie. Bij elf patiënten met een beschikbare miltmeting daalde het miltvolume gemiddeld 26,4%. Twaalf deelnemers voltooiden de studie en kozen allemaal voor de verlengingsfase.
Die uitkomst is inhoudelijk bemoedigend, maar daar ging het eerder al over. Zij is geen nieuwe omzetbron en de studie had dertien deelnemers, was open-label en had geen controlegroep. De actuele waarderingsvraag ligt daarom bij de financiering van het vervolg.
Het rekenvoorbeeld start met $385 miljoen jaaromzet, 88% brutomarge, $320 miljoen operationele kosten en $45 miljoen extra klinische investering. Dan resteert een kleine operationele ruimte. Bij lagere omzetgroei of hogere studiekosten verdwijnt die ruimte snel. Bij sterke Joenja-groei kan dezelfde infrastructuur juist meer brutowinst opleveren zonder evenredige kostenstijging.
Dat mechanisme bepaalt de onderhandelingspositie van Pharming. Een bedrijf dat onderzoek uit eigen kas kan betalen, hoeft minder snel nieuwe aandelen uit te geven of ongunstige financiering aan te trekken. Verwatering betekent dat dezelfde onderneming over meer aandelen wordt verdeeld. Zelfs wanneer de totale waarde stijgt, kan de waarde per aandeel daardoor achterblijven.
Een grotere markt is nog geen groter bedrijf
De theoretische patiëntenaantallen voor andere genetische afweerstoornissen zijn groter dan voor APDS. Tussen prevalentie en omzet zitten echter meerdere filters. Patiënten moeten worden gevonden, genetisch bevestigd, medisch geschikt bevonden en uiteindelijk vergoeding krijgen. Een ziekte kan op papier vaak voorkomen en commercieel toch langzaam ontwikkelen.
De sterkste optimistische tegenwerping is dat leniolisib al een goedgekeurd product is. Pharming kent de productie, heeft veiligheidsgegevens en onderhoudt relaties met immunologen. Dat kan een uitbreiding goedkoper en sneller maken dan de ontwikkeling van een volledig nieuw molecuul.
Daar staat tegenover dat werking in APDS geen garantie geeft voor andere aandoeningen. Een kleine fase-II-studie kan zeldzame bijwerkingen of verschillen tussen subgroepen niet goed meten. De volgende stap moet daarom niet alleen groter zijn, maar ook een uitkomstmaat gebruiken die toezichthouders en vergoeders overtuigt.
Rabi's artikel over de CEO-wissel bij Pharming blijft relevant omdat Fabrice Chouraqui tegelijk de bestaande uitrol en de pijplijn moet sturen. Zijn analyse van Moderna na historische studiedata laat in een andere schaal zien waarom klinisch bewijs en beurswaarde niet automatisch in hetzelfde tempo groeien.
Wat vraagt €0,838?
Pharming rapporteert in dollars, terwijl het aandeel in Amsterdam in euro noteert. Het model gebruikt daarom de beurswaarde in euro als start en rekent geen impliciete dollar-eurowisselkoers in de omzet. Dat is een beperking, maar voorkomt schijnprecisie met een onbevestigde toekomstige valuta.
Bij €593 miljoen marktwaarde, 12% gewenst jaarlijks rendement, een eindmultiple van 20 keer vrije kas en een vrije-kasmarge van 18% is in 2029 ongeveer €440 miljoen omzet nodig. Een lagere marge of multiple legt de lat veel hoger. Kas en schuld worden niet nog eens apart toegevoegd, zodat zij niet dubbel in de uitkomst komen.
De uitkomst maakt Pharming niet vanzelf goedkoop. Kleine farmabedrijven hebben geconcentreerd risico: vertraging bij één product, vergoeding of studie kan een groot deel van de waarde raken. Het gunstige scenario heeft juist veel hefboom wanneer Joenja sneller groeit en een nieuwe indicatie aannemelijker wordt.
Volgens de huidige kalender rapporteert Pharming op 5 november voorbeurs. Belangrijk zijn de Joenja-groei, het aantal behandelde patiënten, de ontwikkeling van RUCONEST en de operationele kosten. Management kan daarnaast aangeven wanneer overleg met toezichthouders plaatsvindt, maar een plan is nog geen goedgekeurd ontwikkelpad.
Ook de geografische uitrol telt. Een goedkeuring in een nieuwe regio levert pas omzet op wanneer behandelcentra patiënten herkennen, testen beschikbaar zijn en verzekeraars betalen. Daardoor kan een product medisch succesvol zijn terwijl de commerciële curve langzaam start. Beleggers moeten patiëntenaantallen, voorschrijvende centra en netto-omzet per patiënt daarom samen volgen. Alleen een hogere catalogusprijs zegt weinig wanneer kortingen, vergoeding of toegang achterblijven.
De afweging
Pharming heeft twee echte commerciële producten en een klinisch signaal dat uitbreiding van leniolisib ondersteunt. Dat is een betere uitgangspositie dan een biotechbedrijf zonder omzet. Tegelijk is de onderneming klein genoeg dat onderzoekskosten, diagnostiek en markttoegang de kasstroom zichtbaar kunnen drukken.
Bij €0,838 valt de afweging in het midden. De marktwaarde is niet extreem hoog wanneer Joenja stevig groeit en de pijplijn uit eigen middelen kan worden betaald. Zij is wel kwetsbaar wanneer bestaande omzet stagneert en vervolgonderzoek meer tijd of kapitaal vraagt. Het bewijs voor een positiever oordeel is een combinatie van versnellende Joenja-omzet, stabiele RUCONEST-kas en een helder, door toezichthouders gesteund vervolgpad zonder zware verwatering.
Pharming Group (PHARM, ISIN NL0010391025) noteert op Euronext Amsterdam in euro. De beurswaarde van circa €593 miljoen is de stand bij de slotkoers van 16 oktober 2026 en kan inmiddels zijn veranderd.
Opmerkingen