Sterke cijfers bij TSMC en toch zakt de koers weg
In het kort
TSMC sloot op 16 oktober 2,29% lager op $412,59, een dag na de kwartaalcijfers. De onderneming blijft profiteren van AI-chips en de overgang naar kleinere productiestappen. Toch is de daling begrijpelijk. Bij een beurswaarde van ongeveer $2,14 biljoen is goed nieuws niet genoeg. De winst per aandeel moet jarenlang hard groeien, terwijl buitenlandse fabrieken duurder zijn en nieuwe capaciteit eerst gevuld moet worden.
De cijfers van 15 oktober waren sterk. Dat zegt vooral dat TSMC momenteel de belangrijkste productieschakel voor geavanceerde chips is. Klanten als Apple, NVIDIA en AMD ontwerpen chips, maar hebben TSMC nodig om die op grote schaal te maken. De klant betaalt niet alleen voor een kleine transistor. Hij betaalt voor een betrouwbaar proces, hoge opbrengst per wafer en de zekerheid dat miljoenen chips op tijd geleverd worden.
Die positie maakt TSMC bijzonder winstgevend. Zij maakt het aandeel niet automatisch goedkoop. In ons eerdere stuk over de wereldwijde fabrieksuitbreiding lag de nadruk op bezetting. Nu telt vooral wat de huidige koers al veronderstelt over winst per Amerikaans beursbewijs.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De prijs verplaatst het risico
Een ADR is het in New York verhandelde bewijs dat een pakket Taiwanese aandelen vertegenwoordigt. Daardoor krijgt een Nederlandse belegger drie lagen tegelijk: de onderliggende winst in Taiwanese dollar, de vertaling naar Amerikaanse dollar en de waardering die Wall Street daarop plakt. Een sterke operationele prestatie kan dus samengaan met een lagere beurskoers wanneer de multiple daalt.
Een eenvoudig rekenvoorbeeld laat zien waarom. Stel dat de winst per ADR in 2026 op een genormaliseerde $15,80 uitkomt. Bij $412,59 betaalt de markt ruim 26 keer die winst. Voor een jaarrendement van 9% tot eind 2029 en een eindwaardering van 24 keer winst moet de winst per ADR dan naar ongeveer $22,45. Dat vraagt bijna 12,5% jaarlijkse groei. Bij een eindmultiple van twintig keer loopt de vereiste winst op tot bijna $27.
Deze omgekeerde waardering bewijst niet dat de koers te hoog is. TSMC kan langer hard groeien dan veel industriële ondernemingen, omdat AI-datacenters en geavanceerde smartphones steeds meer transistoren gebruiken. De rekensom maakt wel zichtbaar dat een deel van die groei al is gekocht.
Opbrengst per wafer bepaalt de echte marge
Bij een nieuwe productiestap zijn niet alle chips op een wafer direct bruikbaar. Het percentage goede chips heet yield. Een lage yield betekent dat dezelfde fabriek, energie en arbeid over minder verkoopbare chips worden verdeeld. Wanneer de yield stijgt, kan de brutomarge verbeteren zonder dat de verkoopprijs verandert.
Dat is bij twee nanometer belangrijker dan het aantal aangekondigde klanten. Een ontwerp kan technisch klaar zijn, maar de economische waarde ontstaat pas wanneer TSMC voldoende goede chips per wafer levert. De overgang kost bovendien afschrijvingen. Nieuwe machines worden over jaren als kosten geboekt, ook wanneer een fabriek in het begin nog niet volledig draait.
De buitenlandse uitbreiding maakt dit lastiger. Fabrieken in Arizona, Japan en Europa verminderen het geopolitieke concentratierisico voor klanten, maar liggen niet vanzelf op dezelfde kostencurve als Taiwan. Subsidies helpen bij de bouw. Zij nemen hogere arbeidskosten, een nieuw leveranciersnetwerk en de leercurve niet volledig weg.
De mix tussen productiestappen verdient daarbij aandacht. Oudere processen leveren doorgaans minder omzet per wafer op, maar de fabrieken zijn grotendeels afgeschreven en kunnen daardoor veel kas genereren. Nieuwe processen brengen hogere prijzen, terwijl de eerste productiejaren juist veel afschrijving en opstartverlies kennen. Een verschuiving naar twee nanometer kan de omzet dus versnellen voordat de vrije kas hetzelfde tempo volgt. Voor de waardering is dat verschil belangrijk: een belegger bezit geen marktaandeelpercentage, maar de kas die na investeringen per ADR overblijft.
De sterkste tegenwerping
Het optimistische scenario is geloofwaardig. De vraag naar rekenkracht kan nog jaren sneller groeien dan de wereldeconomie. TSMC heeft op de meest geavanceerde stappen weinig volwaardige concurrentie en kan prijsverhogingen doorvoeren wanneer capaciteit schaars blijft. In dat geval is een hoge multiple geen fout, maar een erkenning van een zeldzame positie.
Toch hoeft TSMC geen klanten te verliezen om het aandeel tegen te laten vallen. Een lager tempo van AI-investeringen, meer eigen chips van cloudbedrijven of een snelle verbetering bij Samsung kan al voldoende zijn om de groei te vertragen. Ook kan winst sterk doorgroeien terwijl het rendement voor de belegger beperkt blijft doordat de waardering van 26 naar twintig keer winst zakt.
Dat mechanisme zagen we ook in onze analyse van de omzet en hogere kwartaalprognose. De operationele trend is sterk. De discussie verschuift daarom van overleven naar hoeveel extra winst nodig is om de huidige beurswaarde te dragen.
Drie jaar waarin uitvoering zwaarder telt
Voor 2027 nemen we in het middenscenario $18,20 winst per ADR en een waardering van 25 keer. Dat geeft ongeveer $455. In 2028 stijgt de winst naar $20,80 en gebruiken we 24 keer, goed voor circa $499. In 2029 rekenen we met $23,10 en eveneens 24 keer, of ongeveer $554. Het bearscenario combineert tragere winstgroei met een multiple van achttien tot twintig. Het gunstige scenario veronderstelt een sterke twee-nanometerramp en blijvende prijsdiscipline.
De doorslaggevende onzekerheid is niet of TSMC een uitstekend bedrijf is. Dat staat nauwelijks ter discussie. Het gaat om de snelheid waarmee nieuwe capaciteit in vrije kas per ADR verandert. Een stabiele brutomarge tijdens de twee-nanometerramp, hoge bezetting buiten Taiwan en winstgroei boven 15% zouden de huidige prijs beter verdedigbaar maken. Een dalende yield of oplopende afschrijvingen zonder evenredige omzetgroei zou het tegenovergestelde bewijzen.
Opmerkingen