De Strijd tussen Mastercard & Visa. Wie wint?

Digitalisering in het algemeen en zeker in de financiële sector is enorm belangrijk vandaag de dag. Veel banken zijn bezig met het verbeteren van hun digitale instrumenten, zeker in de vorm van betalingen. De twee giganten in de wereld: Mastercard en Visa merken dit ook. Al jaren stijgen ze met dubbele cijfers in omzet, winst en cashflow. Sinds 2016 is de stock-price bij beide bedrijven minimaal verdubbeld. Ook ziet de toekomst er rooskleurig uit, met een verwachte groei van dubbele cijfers voor de komende twee jaren. Ik zal in deze bedrijfsanalyse ingaan op het businessmodel van beide bedrijven, de fundamentele cijfers onder de loep nemen, eventuele risico’s voor beide bedrijven beschrijven en ik zal opnieuw een fair-value berekenen voor beide bedrijven met behulp van DCF. Ik zal ook mijn eigen mening geven, welk van de twee Ik zou kopen. Ik zal echter alle cijfers objectief beschrijven en ik zal mijn eigen instapmoment beschrijven. Hieronder zie je de groei van de omzet tussen de twee bedrijven sinds 2016 en net-margins sinds 2013.

Hier moet echter wel een paar opmerkingen over worden gemaakt. Het grote verschil in 2018 komt door een verschil in administratief weergeven van cijfers, eigenlijk zou Mastercard maar 17% YOY moeten hebben in 2018. Verder komt het grote verschil in 2017 door de fusie van Visa Europe met Visa. Dit zorgde voor veel nieuwe omzet in het midden van 2017. Verder hebben de twee bedrijven een enorme hoeveelheid winsten, met net-margins rond de 50% (zie grafiek 2). We zien dus erg mooie groei met goede net-marges. In de volgende alinea zal ik me bezig gaan houden met het businessmodel.

Businessmodel Mastercard en Visa

Algehele Businessmodel

Visa en Mastercard fungeren als een tussenpersoon tussen handelaren en financiële instellingen. Ze verdienen geld op de kosten voor transacties tussen deze personen. Dit kan via de debet-card, credit-card etc. Ook verdienen ze op het gebruik van het financiële netwerken die zij hebben aangelegd voor bedrijven. Bekende vormen zijn de credit-card, die gebruikt worden door miljoenen consumenten. Echter verdienen ze meer door transacties tussen verschillende instellingen, handelaren, bedrijven, overheden etc. Samen hebben Visa en Mastercard 87% van de hoeveelheid transacties in handen en verslaan ze bedrijven zoals PAYPAL, AXP, Discover. Ze verdienen vooral met fees voor transacties, het gebruik van het netwerk en data-analyse. Visa is de grootste van de twee, echter verliezen ze al een paar jaar wat terrein ten opzichte van Mastercard. Ik zal als eerst beginnen Mastercard.

Mastercard

Visa en Mastercard zitten in exact hetzelfde segment. Zij zorgen voor betaalverkeer tussen Bedrijven, personen, overheden, instituties etc. 25% van alle transacties in dit segment gaan via Mastercard, Echter ze zijn zo bij lange na niet de grootste. Mastercard probeert daarom sneller te groeien dan haar grootste rivaal Visa (met 61% van de markt). Dit doet Mastercard met het gebruik van schulden en een focus op snelgroeiende regio’s en segmenten (straks meer in fundamentele cijfers). Hieronder zien we de verdeling van de omzet van Mastercard in 2019.

We zien dat transaction processing het grootste segment is van Mastercard. Dit is een bedrag dat betaalt moet worden door handelaren en banken. Er zitten twee verschillende soorten: Connectivity (het bedrag dat betaalt moet worden om deel te mogen nemen aan het Mastercard systeem) en Transaction switching (elke keer dat een transactie een approval krijgt, krijgt Mastercard een klein bedrag). Dit segment groeit harder dan de gehele revenue vanwege de digitalisering van de financiële wereld (15% in 2019). Dan komen we aan bij het 2e en 3e segment “domestic assesments” en “cross-border volume fees”. Dit zijn respectievelijk: het betalen van een fee voor transacties tussen instituties uit hetzelfde land en een fee voor transacties tussen instituties uit verschillende landen. Deze twee segmenten groeiden respectievelijk met 10% en 13% in 2019. Het laatste segment zijn “other revenues”, hier vallen onder: Data analytics and consulting fees, Cyber and intelligence fees, Loyalty and rewards solutions fees, en nog een paar anderen. Dit segment groeide het hardst met 20%, vooral door de eerste twee genoemde fees en door acquisities. Mastercard focust zich vooral op snelgroeiende regio’s zoals Europa. Duitsland, Nederland, Denemarken, Italië zijn belangrijke groei-regio’s voor Mastercard om Visa te verslaan. Ook zit de helft van de omzet in Noord-Amerika.

Visa

Visa probeert haar dominantie te houden. Visa is het grootste bedrijf in deze sector met 61% van alle transacties. Toch verslaat Mastercard al een aantal jaar Visa (zie grafiek 1). Dit komt vooral door de focus van Visa op het Verenigde Koninkrijk en de VS. Dit zijn niet de snelst groeiende regio’s in deze industrie, wat de groei van Mastercard verklaart. Visa verslaat Mastercard echter al jaren in marges (grafiek 2). Dit komt door lagere kosten aan: personeel, marketing, R&D, constante kosten etc. De omzet van Visa is als volgt verdeelt:

Ook bij Visa groeit “Other revenues” het hardst door een stijgende vraag naar deze instrumenten. Ook stegen de Service revenues met 9%, vooral door meer volume. Data-processing exact hetzelfde als “service revenues’ met een groei van 14% tov 2018. International transaction revenue steeg ook met 8% door meer volume. Visa en Mastercard gebruiken exact dezelfde inkomst stromen, echter benoemen ze deze anders.

Als we kijken naar de groei van elke segment zien we een duidelijk beeld:

Mastercard groeit harder op de belangrijkste segmenten, wat het verschil in revenue growth duidelijk laat zien:

Fundamentele Cijfers Visa vs Mastercard

(Ik zal de “winnaar” in elk van de cijfers rood kleuren om het te laten opvallen)

Als we kijken naar het verschil tussen beide bedrijven zien we meteen iets duidelijks. Mastercard heeft een aanzienlijk hoger ROE, ROIC en ROA. Dit komt door het gebruik van schulden voor het groeien van het bedrijf. Mastercard heeft namelijk een lager shareholder’s Equity (zie Debt/equity) waardoor deze cijfers hoger uitvallen. RoE van boven de 100% laat zien dat er veelvuldig gebruikt wordt gemaakt van schulden. De cijfers van beide partijen zijn uitmuntend, ze verslaan elk ander bedrijf in de sector met ROE, ROIC en ROA. Ter vergelijking PayPal heeft een ROE van 15%, een ROA van 5% en een ROIC van 22%. We zien een verschil in het businessmodel van beide bedrijven, Mastercard wilt groeien terwijl Visa meer voor stabiliteit kiest. Mastercard gebruikt voor deze groei vooral lange-termijn schulden, dit kunnen we zien aan de current-ratio en debt/equity. De current-ratio van Mastercard vind ik persoonlijk opvallend hoog. Dit laat zien dat Mastercard goed gerund wordt, want er wordt gelet op de korte termijn schulden. Als je groeit met behulp van schulden, moet je de korte-termijn schulden wel kunnen blijven betalen. Als we naar de druckers ranking kijken, zien we mijn vermoeden ook waarheid worden. Mastercard staat op nummer 13 van best gemanagede bedrijven in de VS. Visa staat overigens op nummer 21, dus dat is ook erg goed.

Als we naar value-metrics kijken, zien we dat Visa het overal beter doet dan Mastercard. Dit is logisch, want Mastercard is gericht op groei, terwijl Visa de marktleider is. Mastercard wordt daarom een “hogere” prijs gegeven, omdat er meer “groei” mogelijk is. Dit laat zien dat investeerders verwachten dat Mastercard het beter zal gaan doen en Visa dus meer richting “true-value” is geschat. De twee verschillende strategieën zijn hier weer heel uitdrukkelijk zichtbaar. Mastercard wil meer groeien, wat een hogere PE, PB, Price to FCF en Price to OCF verklaart. Visa richt zich meer op het verdedigen van haar positie met sterke cijfers.

Als we kijken naar het dividend zien we een hogere Yield bij Visa en een hogere YoC in 5 Years. Ook zijn de marges bij Visa beter dan bij Mastercard, wat wordt veroorzaakt door lagere kosten op reclames, personeel, etc. Zo is de opbrengst per werknemer hoger en besteden ze 5% van de omzet aan reclame. Mastercard besteedt 7% van haar omzet aan reclame. WACC is ook lager bij Visa, wat het makkelijker maakt om winst te maken op investeringen. Mastercard heeft wel een iets lagere payout-ratio.

Risico’s voor Mastercard en Visa

Nieuwe producten en diensten kunnen de “duopolie” van Mastercard en Visa verbreken. Hierbij kunnen we denken aan: Bitcoin, nieuwe technologie van een concurrent, eventuele verandering van de voorkeur van de consument. Ook kunnen bepaalde overheden besluiten om zelf deze transactie-netwerken aan te leggen, hierbij moeten we vooral aan “gesloten” landen denken. China, Rusland en Iran kunnen Mastercard en Visa uitsluiten van deze diensten, waardoor veel potentiële groei verloren zou kunnen gaan. Visa en Mastercard zijn de grootste gevaren voor elkaar, want ze zijn elkaars grootste rivalen. Verder kunnen Mastercard en Visa last gaan krijgen van een roep voor verlaging van de kosten door consumenten, bedrijven, overheden, instituties, etc. Zij willen natuurlijk niet de hoofdprijs betalen voor transactiekosten, netwerkkosten etc. Technologie is ook altijd in gevaar voor eventuele sabotage, door eventuele hackers van een zelfstandige groep dan wel van een aan een overheid gelieerde groep. Persoonlijk vind ik de meeste risico’s niet van een substantiële grote om mij er zorgen om te maken. Het enige gevaar, waar ik mij zorgen over maak is een nieuw product van Mastercard of Visa. Een nieuw product zou de stand van zaken compleet kunnen veranderen.

Fair-Value Mastercard en Visa

Ik heb eerst een discounted cash flow model gebruikt op Visa. Visa heeft een vrij stabiele groei van cashflow met een vrije stabiele FCF % margin en net-income margin. Ik kwam uit op een fair-value van $150 op Visa. Ik was zelf verbaasd over de hoogte van dit cijfer. Dit betekent dat Visa dicht tegen “fair value” aan zit. Ik vind het enorm lastig om een instapmoment te vinden voor Visa. Zelf heb ik een kleine marge van $10 die ik op Visa heb gezet, Mijn instapmoment zou dus $140 zijn. Mastercard heeft een “fair value” volgens DCF van $175. Dit is beduidend minder dan de stockprice van $265. Dit is echter te verklaren door de ingeprijsde groei van Mastercard. Mastercard kun je dus meer zien als een “groeiaandeel” met een mooie 5 year Dividend CAGR en top fundamentele cijfers. Visa is daarentegen meer richting een “value” stock, ookal is de PE 30. Bij Mastercard is daarom een instapmoment bepalen een stuk lastiger. Persoonlijk zou ik $225 een mooi instapmoment vinden voor Mastercard, waarbij je $50 aan ingeprijste groei betaalt per aandeel.

Conclusie

De brandende vraag: Welk van de twee zou je moeten kopen? Dit is echter een zeer persoonlijke vraag, het gaat puur om je eigen kijk op deze twee aandelen. Visa en Mastercard zijn twee geweldige bedrijven, echter ze hebben een andere businessmodel. Zoals ik al vaak heb beschreven in deze analyse: Visa is meer richting value, terwijl Mastercard meer groeipotentieel heeft. Als je een keuze wilt maken tussen deze twee bedrijven, moet je je afvragen wat jij zelf belangrijker vindt (groei of waarde). Ik ben zelf een dividend/value investeerder, dus mijn voorkeur gaat uit naar Visa. Mastercard daarentegen heeft een hoger potentiële koersstijging. Hier komt wel meer risico bij kijken, want ze moeten sterk groeien om hun verwachtingen waar te maken (ongeveer 25% harder in 5 jaar). Deze twee bedrijven zullen het goed blijven doen in de toekomst, de vraag is of Mastercard meer marktaandeel kan blijven pakken van Visa. Als je daarin gelooft, is Mastercard een betere koop op dit moment. Beide bedrijven vind ik wel hoog geprijsd, daarom wacht ik nog even met instappen.

Dit is mijn eigen analyse en perspectief op deze aandelen. Ik zou altijd zelf onderzoek doen, voordat je besluit om een aandeel te kopen. Verder ben ik geen financieel adviseur, dus moet je mijn perspectief niet als een koopadvies opvatten. Heb je vragen/opmerkingen/feedback, dan kun je altijd kwijt in de Discord of via mijn email: nickstroeve@upcmail.nl