High-NA kost twee keer zoveel en moet de chips van ASML-klanten juist goedkoper maken
In het kort
ASML meldde sinds onze analyse van 23 september geen nieuw materieel bedrijfsbericht. De relevante ontwikkeling blijft dat chipmakers High-NA EUV daadwerkelijk omarmen, terwijl een systeem ruwweg tweemaal zoveel kost als reguliere EUV. Het technische voordeel, ongeveer 40% kleinere patronen, is pas economische waarde wanneer een klant per goede wafer goedkoper uitkomt. Bij €1.503,20 en circa 55,8 keer de recente winst betaalt de belegger al voor hoge productiviteit, brede adoptie en verdere margegroei. Dit artikel rekent daarom niet opnieuw de omzetgroei door, maar de klanteneconomie achter High-NA.
ASML verkoopt geen machine omdat de foto op een wafer mooier wordt. Een chipmaker koopt capaciteit, yield en een lagere kostprijs per werkende chip. Dat klinkt vanzelfsprekend, maar het onderscheid is bij High-NA belangrijk. Reuters schreef op 14 september dat High-NA ongeveer 40% kleinere details kan afbeelden en ongeveer tweemaal zoveel kost als een standaard EUV-systeem. De prijs van de machine is dus hoger voordat één chip is verkocht.
De beurskoers sloot op 24 september om 17.39 uur in Amsterdam op €1.503,20. Google Finance toonde toen een beurswaarde van circa €583,46 miljard, een winst per aandeel van €26,96 en een koers-winstverhouding van 55,75. Dat zijn momentopnames, geen voorspellingen. Ze maken wel duidelijk wat er op het spel staat: een technologisch monopolie is niet genoeg wanneer de economische opbrengst al royaal in de koers zit.
Geen nieuw bericht is ook informatie
Sinds de vorige behandeling van ASML op 23 september verscheen geen nieuw materieel bedrijfsbericht dat een derde volledig nieuwe winstbasis rechtvaardigt. De laatste officiële kwartaalcijfers blijven die van 15 juli. ASML rapporteerde toen €9,3 miljard kwartaalomzet, een brutomarge van 53,7% en €2,9 miljard nettowinst. Voor heel 2026 verwachtte het bedrijf €43 miljard tot €45 miljard omzet en ongeveer 53% brutomarge.
De meest recente relevante sectorontwikkeling ligt op 8 en 14 september. Reuters beschreef enerzijds hoe ASML met grote chipmakers werkt aan grotere maskers voor grotere chips, en anderzijds hoe klanten High-NA beginnen te omarmen. De gebeurtenis is dus niet vandaag ontstaan. Wat vandaag verandert, is de prijs die de belegger voor dat vooruitzicht betaalt. Een eerlijke vervolganalyse moet dat onderscheid vasthouden.
In onze eerdere ASML-analyse stond de uitzonderlijk hoge waarderingslat centraal. Rabi legde daar terecht nadruk op omzetmix, capaciteit en kasstroom. De nieuwe vraag ligt één niveau lager: welke productiviteitswinst moet de klant behalen om die capaciteit daadwerkelijk te bestellen?
Een machine van honderden miljoenen is maar één kostenpost
Een lithografiesysteem staat in een fab tussen depositie, etsen, inspectie, maskers, resist en schoonmaak. De aanschafprijs vertelt daardoor niet wat een wafer kost. Een duurdere machine kan economisch goedkoper zijn wanneer zij processtappen uitschakelt, de yield verhoogt of meer goede wafers per uur produceert. Andersom kan een hogere resolutie waardeloos zijn wanneer beschikbaarheid, maskerkosten of defecten de besparing opslokken.
De eerste rekensom maakt de schaal zichtbaar. Zelfs een machine van €400 miljoen kan over zeven jaar slechts een beperkt deel van de bruto productiewaarde vertegenwoordigen. Maar bruto productiewaarde is geen winst. De fab betaalt ook voor gebouwen, stroom, personeel, andere machines, materiaal en afgekeurde wafers. Daarom zijn throughput en uptime geen technische voetnoten. Ze bepalen hoeveel verkoopbare productie over dezelfde vaste kosten wordt verdeeld.
Dit is precies waarom ASML niet alleen op resolutie kan concurreren. De onderneming moet processen bij klanten stabiel krijgen, onderdelen tijdig vervangen en software verbeteren. Een machine die in theorie fijner afbeeldt maar vaker stilstaat, kan per goede wafer duurder uitvallen. De installed-baseorganisatie vormt daardoor een deel van de productbelofte, niet alleen een aantrekkelijke serviceomzet.
Multi-patterning bepaalt de echte vergelijking
Een chipmaker vergelijkt High-NA niet met niets. Het alternatief is vaak meerdere stappen met Low-NA EUV en aanvullende technieken. Iedere extra stap vraagt tijd, materiaal, maskers en controle. Bovendien stapelen fouten zich op. Wanneer High-NA twee of drie stappen kan vervangen, kan een hogere machineprijs economisch rationeel worden.
De module is bewust geen verkoopbrochure. De gebruiker kiest zelf hoeveel lagen en stappen verdwijnen. Bij weinig kritieke lagen of lage stapkosten blijft de besparing beperkt. Bij grote volumes en veel complexe lagen loopt zij snel op. Dat verschil verklaart waarom High-NA niet in iedere fabriek of op iedere laag tegelijk hoeft te winnen. De beste eerste toepassing is daar waar complexiteit het duurst is.
Het sterke tegenargument is dat chipmakers hun bestaande Low-NA-processen steeds verder verbeteren. Maskers, resist en rekenkundige correcties worden beter. Een fabriek die al veel reguliere EUV-capaciteit bezit, kan de economische levensduur daarvan willen rekken. Ook een technologische leider als TSMC kiest niet automatisch voor de duurste route op iedere laag. ASML moet dus niet alleen bewijzen dat High-NA werkt. Het moet bewijzen dat uitstel voor de klant duurder is dan adoptie.
Service maakt de verkoop minder cyclisch
ASML verdient na de levering aan onderhoud, onderdelen, software en productiviteitsupgrades. Dat verzacht de cycliciteit van nieuwe machineorders. Het tweede kwartaal liet zien hoe belangrijk Installed Base Management kan zijn: die omzet kwam boven de eigen verwachting uit en hielp de totale omzet.
De servicekwaliteit heeft twee financiële effecten. Voor ASML ontstaat terugkerende omzet met doorgaans minder afhankelijkheid van één fabbeslissing. Voor de klant verhoogt goed onderhoud de beschikbare productietijd. De belangen lopen dus gedeeltelijk gelijk. Een hogere uptime levert de chipmaker meer wafers op en maakt het servicecontract waardevoller.
Toch mag deze omzet niet als abonnementensoftware worden behandeld. Onderdelen, monteurs en logistiek kosten geld. Een snel groeiende installed base kan eerst extra personeel en voorraad vragen. Ook kan een klant tijdens een zwakke chipcyclus upgrades uitstellen. Terugkerend betekent voorspelbaarder, niet risicoloos.
Wat moet €1.503,20 waarmaken?
Bij een winst per aandeel van €26,96 betaalt de belegger ongeveer 55,8 keer de recente winst. Een eenvoudige omgekeerde waardering is nuttiger dan één koersdoel. Stel dat iemand 10% jaarlijks koersrendement verlangt en de markt in september 2029 nog 40 keer de winst wil betalen. Dan moet de winst per aandeel naar ruim €50 en de nettowinst bij 383 miljoen aandelen richting €19 miljard.
Dat is geen consensus. Het is de prestatie die volgt uit de gekozen rendementseis en eindmultiple. Een lagere multiple vraagt meer winst. Een lagere rendementseis vraagt minder. De gevoeligheid is groot omdat een aanzienlijk deel van de huidige waarde na 2029 ligt.
De verhouding met de officiële verwachting is streng. Het midden van de omzetband voor 2026 is €44 miljard. Om richting €19 miljard nettowinst te gaan, zijn veel meer omzet en een hoge nettomarge nodig. High-NA kan daarbij helpen via hogere verkoopprijzen en service, maar het kan tegelijk ontwikkelings- en opschalingskosten veroorzaken. Alleen omzetgroei is daarom onvoldoende bewijs.
Drie paden voor de komende drie jaar
De scenario's hieronder zijn eigen aannames en geen koersdoelen van banken. De formule is bewust eenvoudig: winst per verwaterd aandeel maal koers-winstverhouding. Aandeleninkoop en aandelenbeloning zitten al in de winst per aandeel en worden niet nogmaals toegevoegd.
In het bearscenario groeit de winst beperkt en daalt de multiple. Dan kan de koers ondanks operationele vooruitgang terugvallen. Het middenscenario vraagt stijgende winst door meer EUV, service en een geleidelijke High-NA-bijdrage. Het gunstige scenario veronderstelt dat klanten snel adopteren, de productiviteit overtuigt en de markt een hoge premie blijft betalen.
Voor een Nederlandse belegger is dit een zuivere europositie, maar box 3 maakt waarderingsdiscipline niet minder belangrijk. Een hoog gewaardeerd aandeel kan operationeel uitstekend presteren en toch een laag rendement geven wanneer de multiple normaliseert.
Conclusie
ASML bezit een uitzonderlijke technologische positie. De beleggingsvraag is alleen niet of High-NA kleinere patronen maakt. Dat doet het. De vraag is of klanten er aantoonbaar goedkoper goede wafers mee produceren dan met meerdere bestaande stappen.
Bij €1.503,20 is veel succes ingeprijsd. Ik zou daarom vooral letten op drie bewijzen: productieve wafers per uur, bespaarde processtappen en service-inkomsten zonder margedruk. Wanneer die drie tegelijk verbeteren, kan een machine die tweemaal zoveel kost voor de klant toch goedkoper zijn. Zonder dat bewijs betaalt de aandeelhouder vandaag voor productiviteit die morgen nog moet worden verdiend.
Bron coverfoto: ASML, officieel archiefportret van president en CEO Christophe Fouquet. Gebruikt als archiefbeeld.
Opmerkingen