Besi groeit 69 procent maar €192 vraagt een lange AI-cyclus
In het kort
Besi groeide in het tweede kwartaal van 2026 explosief door vraag naar geavanceerde chipverpakking, maar de koers van €191,90 waardeert veel van dat herstel al in. De omzet steeg naar €249,9 miljoen, orders naar €292,9 miljoen en de nettomarge naar 35,6%. De echte waarderingsvraag is of hybrid bonding en andere assemblagesystemen de omzet vóór 2029 structureel boven €1,4 miljard kunnen brengen zonder dat marges na de huidige cyclus terugvallen. Besi is een hoogwaardige marktleider, maar de belegger koopt bij deze koers vooral toekomstige productievolumes.
Besi maakte op 23 juli de resultaten over het kwartaal tot en met 30 juni 2026 bekend. De omzet steeg 68,7% op jaarbasis en 35,2% tegenover het eerste kwartaal. Orders kwamen 128,8% hoger uit dan een jaar eerder. Het bedrijf wees op datacenters, fotonica en energiebeheer voor AI als aanjagers.
De Euronext Amsterdam-koers sloot op 22 september 2026 op €191,90. Met ongeveer 81,15 miljoen aandelen is de beurswaarde circa €15,6 miljard. De handelslijn is het gewone aandeel BE Semiconductor Industries, ticker BESI, in euro en met ISIN NL0012866412. De laatste relevante operationele gebeurtenis blijft het kwartaalbericht van 23 juli; latere meldingen over aandeleninkoop veranderen de productvraag niet.
Besi verkoopt de machines achter steeds complexere chips
Besi bouwt apparatuur waarmee halfgeleiders worden verbonden, gemonteerd en verpakt. Naarmate chips kleiner en krachtiger worden, verschuift een deel van de prestatieverbetering van transistoren naar verpakking. Chiplets, 2.5D- en 3D-constructies en hybrid bonding moeten verschillende reken- en geheugendelen met zeer kleine verbindingen samenbrengen.
Dat maakt verpakking strategischer dan vroeger. Een fabrikant kan de snelste losse chip ontwerpen, maar zonder betrouwbare verbindingen tussen logic, HBM-geheugen en andere componenten blijft de systeemprestatie achter. Besi verdient aan de machines die zulke verbindingen op schaal moeten maken. De klant koopt echter pas veel systemen wanneer procesopbrengst, productvolume en investeringsbudget tegelijk gunstig zijn.
De orderinstroom van €292,9 miljoen lag boven de kwartaalomzet van €249,9 miljoen. Dat geeft een book-to-bill van ongeveer 1,17. Het is een positief signaal voor toekomstige omzet, maar geen garantie. Bestellingen kunnen worden verschoven en de mix bepaalt hoeveel omzet en marge uiteindelijk wordt erkend. Eén groot AI-project kan een kwartaal sterk maken en het volgende kwartaal juist een moeilijke vergelijking geven.
De marge laat zien waarom schaal zo belangrijk is
De brutomarge bedroeg in Q2 65,7%. De nettowinst kwam uit op €89,0 miljoen, oftewel 35,6% van de omzet. Over de eerste helft bedroeg de omzet €434,7 miljoen, de orders €562,6 miljoen en de nettowinst €140,6 miljoen. Dat is uitzonderlijk winstgevend voor een machinebouwer en komt door intellectueel eigendom, hoge toegevoegde waarde en kosten die niet even hard met de omzet stijgen.
Die operationele hefboom werkt twee kanten op. Wanneer omzet stijgt, worden onderzoek, verkoop en centrale kosten over meer systemen verdeeld. Wanneer klanten investeringen uitstellen, daalt de omzet sneller dan de vaste kosten en kan de nettomarge hard terugvallen. Een belegger mag de huidige 35,6% daarom niet automatisch op elk toekomstjaar plakken.
Voor het derde kwartaal verwachtte Besi 10% tot 15% meer omzet dan in Q2, oftewel ongeveer €275 miljoen tot €287 miljoen. De brutomarge zou volgens de bedrijfsverwachting tussen 63% en 65% liggen en operationele kosten zouden vlak tot 5% hoger zijn dan de €55,3 miljoen in Q2. Dit is guidance van het management, geen gemeten resultaat.
Op de beleggersdag van 18 juni verhoogde Besi de langetermijndoelstelling voor omzet van €1,5 miljard tot €1,9 miljard naar €1,7 miljard tot €2,2 miljard. De beoogde operationele marge ging van 40% tot 55% naar 45% tot 55%. Dat zijn aantrekkelijke grenzen, maar ze beschrijven een model op schaal. Ze geven geen jaartal waarop de bovenkant wordt bereikt en geen garantie dat elke cyclus daar blijft.
Hybrid bonding is groot, maar adoptie verloopt niet rechtlijnig
Hybrid bonding verbindt kopercontacten en isolatielagen vrijwel direct met elkaar. Dat kan meer verbindingen per oppervlak, lagere energieconsumptie en hogere bandbreedte geven dan traditionele technieken. Voor AI-versnellers en geavanceerd geheugen is dat economisch belangrijk. Besi heeft daar een sterke positie opgebouwd.
Toch concurreren ook ASMPT, Kulicke & Soffa, Hanmi en interne oplossingen van klanten. Het risico is niet alleen dat een concurrent een betere machine maakt. Een klant kan een proces langer kwalificeren, een architectuur aanpassen of kiezen voor een tussenoplossing die minder hybrid-bondingapparatuur nodig heeft. De omzet volgt daarom geen rechte lijn met de groei van AI-rekenkracht.
Het sterke tegenargument is dat de industrie de technische complexiteit niet kan vermijden. Meer HBM-lagen, chiplets en strakkere energiebudgetten vragen betere verbindingen. Als Besi's systemen aantoonbaar hogere opbrengst en lagere kosten per goede chip leveren, kan de installed base een duurzaam service- en vervolgorderspoor creëren. De onderneming had eind juni bovendien €164 miljoen netto kas en deposito's, waardoor een zwakke cyclus beter kan worden opgevangen.
Wat moet €191,90 waarmaken?
De nettowinst van €89 miljoen in Q2 op jaarbasis gezet levert €356 miljoen op. Bij 81,15 miljoen aandelen is dat ongeveer €4,39 winst per aandeel en circa 44 keer de koers. Dat is gunstiger dan een achteruitkijkende P/E die ook zwakkere kwartalen bevat, maar nog altijd geen lage waardering. De markt verwacht dat de opleving aanhoudt.
Een reverse berekening maakt de lat concreet. Bij een eindmultiple van 35 in 2029 vraagt €191,90 ongeveer €5,48 winst per aandeel, oftewel €445 miljoen nettowinst. Met 35% nettomarge is ongeveer €1,27 miljard omzet nodig. Bij een normalere eindmultiple van 25 stijgt de vereiste winst naar €623 miljoen en de benodigde omzet bij dezelfde marge naar circa €1,78 miljard.
Die laatste omzet ligt binnen de langetermijndoelstelling van Besi, maar vereist dat de doelmarge daadwerkelijk wordt gehaald. De waardering is dus niet mathematisch onmogelijk. Ze maakt de belegging wel afhankelijk van een combinatie van volume, marge en blijvend hoge multiple. Wie alleen naar de omzettarget kijkt, mist hoeveel daarvan als winst per aandeel moet overblijven.
Negen mogelijke koersen voor 2027 tot en met 2029
De scenarioformule luidt: omzet maal nettomarge, gedeeld door het aantal aandelen, maal de gekozen koers-winstverhouding, plus netto kas per aandeel. De peildatum is 22 september 2026 en de valuta is euro. De uitkomsten zijn eigen scenario's en geen analistenkoersdoelen.
In het bearscenario bedraagt de omzet €950 miljoen in 2027, €900 miljoen in 2028 en €950 miljoen in 2029. Nettomarges dalen van 28% naar 25% en herstellen naar 26%, terwijl de multiple van 32 naar 26 gaat. Dat levert mogelijke koersen op van €107, €80 en €81. Dit pad past bij uitgestelde adoptie en een normale halfgeleiderdip.
Het middenscenario gebruikt €1,05 miljard, €1,25 miljard en €1,45 miljard omzet, nettomarges van 32%, 35% en 37% en multiples van 40, 38 en 35. De mogelijke koersen worden €168, €207 en €234. Besi groeit hier overtuigend, maar de waardering normaliseert geleidelijk.
In het gunstige scenario stijgt de omzet van €1,20 miljard naar €1,90 miljard, de nettomarge van 36% naar 47% en daalt de multiple van 48 naar 40. Dan volgen €258, €355 en €442. Hiervoor moeten hybrid bonding, fotonica en AI-power-management tegelijk opschalen en moet de concurrentie de prijsdiscipline niet breken.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Besi bezit een van de aantrekkelijkste posities in de Europese halfgeleiderketen. De ordergroei, brutomarge en balans bewijzen dat er meer is dan een verhaal. Toch is €191,90 geen prijs voor een gemiddeld herstel. De onderneming moet meerdere jaren veel meer omzet verwerken en een uitzonderlijk deel daarvan als nettowinst behouden.
De beste kwartaalcontrole bestaat uit vier cijfers: orders, book-to-bill, brutomarge en aandelenbasis. Stijgen orders zonder marge, dan is de mix zwakker. Stijgt winst zonder orders, dan kan de piek dichtbij zijn. Stijgen beide terwijl het aantal aandelen beheerst blijft, dan groeit de waarde per aandeel echt. Dat is de prestatie die de huidige koers uiteindelijk moet waarmaken.
Foto: Richard Blickman, CEO van Besi, gefotografeerd door Urs Wyss, archiefbeeld via Het Financieele Dagblad.
Opmerkingen