Salesforce groeit weer maar is Agentforce al meer dan een belofte?
In het kort
Salesforce noteerde op 22 september 2026 om 17:52 uur op $230,38. Het bedrijf rapporteerde over het kwartaal tot en met 31 juli $11,345 miljard omzet, 14 procent groei van de actuele contractuele omzetvoorraad bij constante valuta en bijna $3,9 miljard gezamenlijke jaarlijkse terugkerende omzet uit Agentforce en Data 360. Maar de gerapporteerde winst werd ook geholpen door beleggingen, terwijl aandelenbeloning in de jaarprognose ongeveer 9 procent van de omzet vertegenwoordigt. De kernvraag is niet of Salesforce AI kan verkopen, maar of Agentforce de organische groei versnelt zonder dat economische kosten en overnames het rendement opslokken. In onze scenario’s lopen mogelijke koersen voor september 2027, 2028 en 2029 uiteen van $193 tot $463, van $200 tot $532 en van $204 tot $597.
De markt behandelt Salesforce inmiddels minder als een onaantastbare groeier en meer als een volwassen softwarebedrijf dat opnieuw moet bewijzen dat het productvernieuwing in hogere omzet kan omzetten. Dat maakt de belegging interessanter dan een simpele discussie over AI. De vrije kasstroom is sterk, de aandeleninkoop is groot en de waardering ligt onder de eigen historische mediaan. Tegelijk bestaat een belangrijk deel van de groei uit Informatica en toekomstige bijdragen van Contentful en Fin.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Van zitplaatsen naar werk
Salesforce verdiende jarenlang vooral per gebruiker. Een verkoopmedewerker, servicemedewerker of marketeer kreeg een licentie en de jaarlijkse contractwaarde groeide als het aantal gebruikers of de prijs steeg. Agentforce voegt een ander model toe. Een digitale agent kan taken uitvoeren zonder dat voor iedere taak een extra mens en dus een extra zitplaats nodig is.
Dat is tegelijk kans en bedreiging. Bij een verbruiksmodel kan Salesforce veel meer omzet verdienen wanneer agents miljoenen handelingen uitvoeren. Maar een succesvolle digitale agent kan ook het aantal menselijke licenties beperken. Agentforce is pas echt aanvullend wanneer de opbrengst uit uitgevoerd werk hoger is dan de licentieomzet die door automatisering verdwijnt.
Salesforce meldde 7 miljard Agentic Work Units tot nu toe, waarvan 3,2 miljard in het tweede kwartaal. Dat kwartaalvolume groeide 97 procent tegenover het voorgaande kwartaal. Het aantal units zegt echter niet wat klanten netto betalen, hoeveel gratis bundels bestaan of hoeveel rekenkosten Salesforce zelf draagt. Onze module dwingt die drie variabelen uit elkaar te halen.
De onderneming nam vanaf dit kwartaal ook Slackbot en Headless 360 op in de definitie van Agentforce ARR. Daardoor moet een belegger voorzichtig zijn met historische vergelijkingen. Agentforce ARR boven $1,5 miljard en groei van meer dan 240 procent zijn sterk, maar de meetlat is breder geworden. Een definitiewijziging is geen fraude; zij maakt het wel belangrijk om te controleren hoeveel van de groei uit dezelfde producten en dezelfde prijsstructuur komt.
De cijfers zijn sterk maar acquisities tellen mee
De kwartaalomzet groeide 11 procent naar $11,345 miljard. Subscription and support kwam op $10,820 miljard. Daarin zat $440 miljoen van Informatica; in de totale omzet was de bijdrage $456 miljoen. Zonder die bijdrage is de organische groei duidelijk lager dan de gerapporteerde 11 procent.
Salesforce verhoogde de jaarverwachting naar $46,1 miljard tot $46,4 miljard. De verhoging van $200 miljoen bestaat volgens het bedrijf uit $100 miljoen extra organische groei, $200 miljoen voor de nog te sluiten acquisities Contentful en Fin en een tegenvaller van $100 miljoen door valuta. Dat is een nuttig voorbeeld van waarom een verhoging niet automatisch betekent dat het bestaande bedrijf evenveel sterker is geworden.
De actuele resterende prestatieverplichtingen, of cRPO, bedroegen $33,5 miljard en groeiden 14 procent bij constante valuta. Die maatstaf geeft omzet aan die in de komende twaalf maanden contractueel verwacht wordt. Ze is geen kasstroom en kan door looptijd, acquisities en valuta worden beïnvloed. Toch is versnelling van 10 procent een jaar geleden naar 14 procent nu een belangrijk positief signaal.
De kasstroom heeft twee gezichten
Salesforce genereerde in het kwartaal $1,269 miljard operationele kasstroom en $1,098 miljard vrije kasstroom. Over de eerste zes maanden was de vrije kasstroom $7,654 miljard, omdat het eerste kwartaal seizoensmatig veel klantbetalingen bevat. Viermaal één kwartaal gebruiken zou daarom een misleidende jaarbasis geven.
De GAAP-winst bedroeg $3,526 miljard, maar daarin zat een winst op strategische beleggingen. De GAAP-operationele winst was $2,331 miljard. Aandelenbeloning bedroeg $904 miljoen in het kwartaal en de jaarprognose impliceert ongeveer 9 procent van de omzet. Die kosten zijn niet direct cash, maar zijn wel economisch: werknemers ontvangen een deel van het bedrijf.
De $25 miljard versnelde aandeleninkoop heeft al 103 miljoen aandelen uit de berekening gehaald. Salesforce verwacht de definitieve afrekening in oktober. Inkoop kan de winst per aandeel sterk verhogen, maar moet worden betaald. Een lager aandelenaantal is waardevol wanneer de onderneming niet tegelijk te veel schuld, acquisitierisico of aandelenbeloning toevoegt. Daarom modelleren we de aandelennoemer expliciet en trekken we aandelenbeloning niet nogmaals af als die al in onze nettomarge zit.
Volgens de openbare koerspagina van De Belegger bedraagt de nettoschuld ongeveer $7,6 miljard, of 0,6 keer EBITDA. Dat is beheersbaar, maar de balans verandert door de versnelde inkoop en overnames. Wie de marktkapitalisatie vergelijkt met vrije kasstroom, moet nettoschuld toevoegen om ondernemingswaarde te krijgen.
Agentforce moet uitgroeien tot economische groei
De bull case is overtuigend. Salesforce bezit klantdata, rechten, workflows en integraties die een losse AI-aanbieder niet eenvoudig kan reconstrueren. Een model kan tekst genereren, maar een onderneming heeft controle nodig over welke klantdata worden gebruikt, welke actie is toegestaan en wie verantwoordelijk is. Agentforce kan precies die laag leveren.
Data 360 verwerkte in het kwartaal 104 biljoen records, 355 procent meer dan een jaar eerder. Daarvan kwam 82 biljoen via Zero Copy. Zulke volumes kunnen de overstapkosten verhogen: hoe meer databronnen, regels en acties rond Salesforce worden gebouwd, hoe lastiger vervanging wordt.
Het sterke tegenargument is dat klanten meerdere modellen en platformen willen. Microsoft, ServiceNow, Oracle, HubSpot en hyperscalers bouwen eigen agents. Anthropic en OpenAI kunnen rechtstreeks bedrijfssoftware binnendringen. Salesforce probeert dat risico te beperken met AIforce, een controlelaag die modellen van meerdere leveranciers kan verbinden. Maar openheid kan ook prijsdruk veroorzaken. Als modellen onderling vervangbaar worden, moet Salesforce bewijzen dat de orchestration- en datalaag het grootste deel van de waarde vasthoudt.
Overnames maken de vergelijking extra lastig. Informatica voegt databeheer toe, Contentful digitale inhoud en Fin klantenservice. Strategisch passen ze bij Agentforce. Financieel moeten beleggers controleren hoeveel omzet wordt gekocht, welke marge die omzet heeft en hoeveel integratiekosten of afschrijving volgen. Groei via acquisities kan uitstekend zijn, maar is niet gratis.
Wat $230,38 in de koers verlangt
Salesforce verwacht voor boekjaar 2027 $10,21 tot $10,25 GAAP-winst per aandeel. De niet-GAAP-prognose van $16,67 tot $16,71 sluit onder meer aandelenbeloning en amortisatie uit. Voor een aandeelhouder is de GAAP-basis strenger en daarom het startpunt van onze reverse valuation.
Voor 10 procent jaarlijks koersrendement moet het aandeel in september 2029, exclusief dividend, ongeveer $307 waard zijn. Bij 18 keer winst vraagt dat $17,06 winst per aandeel. Als Salesforce in dat jaar 800 miljoen verwaterde aandelen heeft en een nettomarge van 21 procent behaalt, is ongeveer $65 miljard omzet nodig. Vanaf de huidige jaarprognose van $46,25 miljard betekent dat circa 12 procent groei per jaar.
Een eindmultiple van 22 verlaagt de vereiste omzet. Een marge van 18 procent verhoogt haar stevig. Extra inkoop verlaagt de aandelennoemer, maar kost geld dat anders beschikbaar is voor schuldafbouw of acquisities. De reverse valuation maakt daardoor zichtbaar dat het aandeel niet extreem duur is als marge en inkoop standhouden, maar veel veeleisender wordt wanneer de organische groei onder 10 procent blijft.
Drie jaar en negen mogelijke koersen
Het ongunstige scenario gebruikt 7, 6 en 5 procent omzetgroei, een nettomarge rond 18 à 19 procent en een waardering die daalt van 18 naar 16 keer winst. Het middenpad gaat uit van 11, 10 en 9 procent groei, oplopende marge van 22 naar 24 procent en een multiple van 23 naar 21. Het gunstige scenario veronderstelt 15, 14 en 12 procent groei, een marge van 24 tot 26 procent en een waardering van 29 naar 25 keer winst.
De standaarduitkomsten zijn voor september 2027, 2028 en 2029 respectievelijk $193, $200 en $204 in het ongunstige scenario; $321, $362 en $403 in het middenpad; en $463, $532 en $597 in het gunstige pad. Het dividend van momenteel $1,76 per jaar is klein ten opzichte van deze verschillen en staat los van de koersscenario’s.
Het middenpad impliceert een aantrekkelijk rendement, maar veronderstelt wel dat Salesforce de organische groei ongeveer op peil houdt, de nettomarge verhoogt en het aantal aandelen verder verlaagt. De gunstige uitkomst vraagt dat Agentforce additionele omzet wordt en niet vooral bestaande licenties vervangt. In het ongunstige pad blijft het bedrijf winstgevend en groeit het nog steeds. Een lagere multiple is genoeg om het aandeel toch onder druk te zetten.
De bewijslast voor de komende kwartalen
Let op drie dingen. Ten eerste moet de organische groei los van Informatica, Contentful en Fin zichtbaar versnellen. Ten tweede moet Agentforce ARR groeien zonder steeds ruimere definities. Ten derde moet vrije kasstroom na aandelenbeloning, acquisities en inkoop voldoende waarde per aandeel opleveren.
Ons oordeel is genuanceerd positief. De koers van $230,38 lijkt niet op de extreme waardering die Salesforce eerder droeg. Het bedrijf heeft sterke distributie, terugkerende omzet en een reële rol als controlelaag voor bedrijfs-AI. Maar wie alleen de niet-GAAP-winst gebruikt, maakt aandelenbeloning en overnamekosten te gemakkelijk onzichtbaar. De aantrekkelijkste uitkomst ontstaat wanneer Agentforce de bestaande clouds versnelt en inkoop de noemer verlaagt. De teleurstelling ontstaat wanneer AI vooral nieuwe namen aan bestaande omzet geeft.
Opmerkingen