Anthropic krijgt een harde waarschuwing voor zijn beursgang
In het kort
Anthropic kan een uitzonderlijk AI-bedrijf worden en toch een teleurstellende belegging opleveren. De harde waarschuwing van onderzoeksbureau New Constructs draait om dat verschil, bij een veronderstelde beurswaardering van 2 biljoen dollar. Zo’n prijs vraagt niet alleen snelle groei, maar uiteindelijk ook enorme nettowinsten. De kritiek is serieus, al bewijst een sombere waarderingsberekening op zichzelf niet dat de beursgang gedoemd is.
“Most ridiculous IPO of 2026” noemt New Constructs de mogelijke beursgang in zijn analyse van 6 oktober. Het bureau van David Trainer neemt daarmee stevig stelling. Het vermeldt tegelijkertijd dat het zelf het vertrouwelijke prospectus niet heeft ingezien en voor belangrijke cijfers leunt op berichtgeving over gelekte documenten. Dat beperkt hoe stellig een belegger de conclusie kan overnemen.
De wezenlijke vraag is eenvoudiger dan die provocerende kop. Hoeveel winst moet de maker van Claude later verdienen om de prijs van vandaag te dragen? Daarvoor moeten we onderscheid maken tussen de kwaliteit van de technologie, de winstgevendheid van het bedrijf en het rendement voor iemand die pas bij de beursgang instapt. Die drie kunnen heel verschillend uitpakken.
Een waardering van 2 biljoen is geen storting op de bankrekening
Anthropic meldde op 28 mei 2026 een financieringsronde van 65 miljard dollar tegen een waardering van 965 miljard dollar ná die investering. In diezelfde aankondiging stond dat het omzettempo op jaarbasis eerder die maand boven 47 miljard dollar was uitgekomen. Dat zijn bedrijfsmededelingen, geen vastgestelde introductievoorwaarden voor een beursgang.
De 2 biljoen dollar waarmee de criticus rekent, behandelen we hier als een mogelijke aandelenwaardering. Anthropic ontvangt dat bedrag niet wanneer het naar de beurs gaat. Bij verkoop van nieuwe aandelen krijgt de onderneming alleen de opbrengst van die nieuwe stukken, na kosten. Bij verkoop van bestaande aandelen gaat het geld naar de verkopende aandeelhouders. De verdeling moet uit de uiteindelijke aanbiedingsdocumenten blijken.
Ook het omzettempo vraagt voorzichtigheid. Een recente maand vermenigvuldigen met twaalf levert een geannualiseerd tempo op, geen reeds verdiende jaaromzet. Bovendien is mei inmiddels maanden geleden. Het getal van 47 miljard is bruikbaar als gedateerd ijkpunt, maar niet als stilzwijgende omzetprognose voor heel 2026. Een hoge verhouding tussen waardering en dat oude tempo is dus een waarschuwing, geen complete waardering.
Voor vroege investeerders kan een beursgang een prachtige uitkomst zijn terwijl nieuwe kopers weinig verdienen. Wie tegen een veel lagere waardering instapte, heeft een andere aankoopprijs en soms andere rechten. De particuliere belegger koopt niet het succesverhaal vanaf de oprichting; hij koopt een aanspraak op toekomstige resultaten tegen de prijs die dan geldt.
Goedkopere AI kan zowel een bedreiging als een voordeel zijn
Het sterkste economische bezwaar tegen een hoge AI-waardering is dat meer gebruik ook meer rekenwerk vereist. Een extra klant kost capaciteit. Daarnaast blijft onderzoek nodig om concurrerende modellen te bouwen. Groei is daardoor niet automatisch hetzelfde als de bijna kosteloze verkoop van nog een traditionele softwarelicentie.
Toch volgt uit dalende prijzen niet vanzelf dat de winst verdwijnt. Dat hangt ook af van de kosten per taak en van het gebruik. Een efficiënter model kan goedkoper worden aangeboden en tegelijk meer geld opleveren. Ook telt voor een zakelijke klant de uitkomst: een goedkopere taak die veel menselijke correctie vraagt, kan uiteindelijk duurder zijn dan een betrouwbaardere oplossing.
Neem een volledig fictief jaarmodel met 100 miljoen dollar omzet, 60 miljoen directe rekenkosten en 30 miljoen overige bedrijfskosten. De operationele winst is dan 10 miljoen, vóór rente en belasting. Daalt de verkoopprijs per taak 20 procent, groeit het aantal taken 60 procent en dalen de directe kosten per taak 30 procent, dan wordt de omzet 100 × 0,80 × 1,60 = 128 miljoen dollar. De directe kosten worden 60 × 0,70 × 1,60 = 67,2 miljoen. Bij gelijkblijvende overige kosten resteert 30,8 miljoen operationele jaarwinst.
Dat voorbeeld bewijst niets over Anthropic zelf. Het laat zien welk bewijs telt: prijs per geleverde taak, kosten per taak, terugkerend gebruik en de ontwikkeling van vaste uitgaven. Blijven de kosten per taak juist gelijk, dan resteert bij dezelfde prijsverlaging en volumegroei maar 2 miljoen dollar operationele winst. Een indrukwekkende gebruiksgrafiek kan dus twee totaal verschillende bedrijven verbergen.
Groeien voor het bedrijf is iets anders dan groeien per aandeel
Wie een AI-bedrijf waardeert, moet ook vragen hoeveel nieuw kapitaal de groei vraagt. Nieuwe aandelen kunnen verstandige investeringen financieren, maar verkleinen het percentage van het bedrijf dat bestaande aandeelhouders bezitten. Aandelenbeloning kan hetzelfde effect hebben. Het aantal aandelen hoort daarom naast omzet en winst in iedere analyse.
Stel dat de totale aandelenwaarde na een investering van 2 naar 2,5 biljoen dollar stijgt. Dat is 25 procent groei. Als het aantal aandelen in diezelfde periode 20 procent toeneemt, stijgt de waarde per oud aandeel slechts met 1,25 / 1,20 − 1 = 4,17 procent. Een fictieve positie van 10.000 dollar wordt dan ongeveer 10.417 dollar. Dat is een bruto koersresultaat, vóór persoonlijke belasting, transactiekosten en eventuele euro-dollarveranderingen; dividend laten we buiten beschouwing.
Verwatering is daarmee niet per definitie slecht. De juiste vergelijking is met de waarde die de nieuwe investering toevoegt. Zonder extra kapitaal kan een onderneming een kans missen of te weinig capaciteit hebben om klanten te bedienen. Maar wie alleen naar de totale bedrijfswaarde kijkt, ziet niet hoeveel van die groei werkelijk aan zijn eigen stukken toekomt.
Welke winst moet een koper van deze beursgang verwachten
Draai de waardering om. Een koper die bij 2 biljoen dollar instapt en over een vereenvoudigde periode van drie jaar 25 procent koerswinst verlangt, heeft uiteindelijk 2,5 biljoen dollar aandelenwaarde nodig. Dat is ongeveer 7,7 procent samengesteld per jaar. Bij een eindwaardering van 30 keer de jaarlijkse nettowinst moet die nettowinst 2.500 / 30 = 83,3 miljard dollar bedragen.
Veronderstel vervolgens een nettomarge van 25 procent, dus een kwart van de omzet blijft over ná bedrijfskosten, rente en vennootschapsbelasting. Dan is 83,3 / 0,25 = 333,3 miljard dollar jaaromzet nodig. Gelijkmatig verdeeld is dat 27,8 miljard omzet en 6,9 miljard nettowinst per maand. De maandbedragen zijn alleen schaalillustraties; een groeiend bedrijf verdient niet iedere maand evenveel. Persoonlijke belasting en verwatering zijn hier nog niet verwerkt.
Die rekensom is geen koersdoel. Een belegger kan een hogere eindmultiple verdedigen als daarna nog veel groei volgt. Daar staat tegenover dat een lagere marge veel meer omzet vereist. Bij 15 procent nettomarge loopt de benodigde jaaromzet in dezelfde som op tot 555,6 miljard dollar. Het verschil tussen een goed en een uitzonderlijk verdienmodel is bij deze prijs dus honderden miljarden omzet waard.
New Constructs rekent met een ander model: toekomstige operationele kasstromen worden naar vandaag teruggerekend. Het gebruikt daarbij onder meer investeringsaannames en gemelde langlopende verplichtingen. Die keuzes maken veel uit. Een toekomstige betaling voor rekenkracht is bijvoorbeeld niet zonder meer hetzelfde als een nu opeisbare banklening. Bovendien moet worden voorkomen dat dezelfde toekomstige kosten via zowel marges als extra aftrekposten dubbel in een model terechtkomen. De precieze contracten blijven daarom belangrijker dan een indrukwekkend exact waarderingsgetal.
Drie uitkomsten tot 2029 laten zien hoeveel de prijs verlangt
Met peildatum 8 oktober 2026 werken we drie eigen rekenpaden uit voor de kalenderjaren 2027, 2028 en 2029. Het zijn geen bedrijfsverwachtingen en geen voorspelde kansen. We nemen telkens jaaromzet maal nettomarge maal een gekozen koers-winstverhouding. Dat levert een illustratieve aandelenwaarde aan het einde van ieder jaar op, zonder extra verwatering of dividend.
In het basisscenario groeit de omzet van 100 naar 145 en 200 miljard dollar. De nettomarge stijgt van 12 naar 20 en 25 procent, doordat rekenkosten en overhead minder snel toenemen dan de omzet. Bij 30 keer de nettowinst volgen aandelenwaarden van 360, 870 en 1.500 miljard dollar. Zelfs dit sterke groeipad eindigt in 2029 25 procent onder een veronderstelde instapwaardering van 2 biljoen.
In het gunstige scenario worden veel meer zakelijke taken structureel via Claude uitgevoerd. De omzet bereikt achtereenvolgens 130, 210 en 320 miljard dollar, met nettomarges van 15, 25 en 30 procent. Bij een blijvend hoge multiple van 35 ontstaan waarden van ongeveer 683, 1.838 en 3.360 miljard dollar. De uitkomst voor 2029 ligt 68 procent boven de instapwaarde. Daarvoor moeten sterke groei, hoge marges én een royale beurswaardering tegelijk standhouden.
In het zwakke scenario drukken prijsconcurrentie en dure capaciteit het resultaat. Omzet van 70, 90 en 110 miljard dollar gaat samen met marges van 5, 8 en 10 procent. Bij 22 keer de nettowinst volgen waarden van 77, 158 en 242 miljard dollar. Dat betekent in 2029 ongeveer 88 procent waardeverlies vanaf 2 biljoen. Dit is een stresstest, geen voorspelling dat Anthropic bijna waardeloos wordt.
Deze eenvoudige winstmultiple onderschat mogelijk de waarde van groei ná 2029 en modelleert geen kasbuffer of financieringsrondes afzonderlijk. De uitkomsten zijn daarom vooral een gevoeligheidsanalyse. Voor een eurobelegger komt daar valutarisico bovenop. En wie op de eerste beursdag een hogere prijs betaalt dan de introductiewaardering, begint met een zwaardere rendementsopdracht.
Het oordeel is dat Trainers waarschuwing de juiste discussie opent, maar zijn grote woorden die discussie niet mogen afsluiten. Anthropic hoeft technisch niet te falen om bij een te hoge instapprijs een slechte belegging te zijn. Een overtuigendere koopcase vraagt een openbare, samenhangende reeks cijfers waarin omzetgroei zichtbaar doorwerkt in kasstroom per aandeel. Lagere rekenkosten, houdbare klantmarges en beperkte aanvullende verwatering zouden dat oordeel verbeteren; alleen nog sneller groeiend gebruik is onvoldoende.
Omslag: Dario Amodei op TechCrunch Disrupt, 20 september 2023. Archieffoto van Kimberly White/Getty Images for TechCrunch, via TechCrunch en Wikimedia Commons, beschikbaar onder CC BY 2.0. Onbewerkt aangeleverd.
Opmerkingen