Prosus koopt miljarden in en de korting blijft
In het kort
Prosus heeft sinds de start van het open inkoopprogramma in 2022 meer dan $40 miljard aan aandeelhouders teruggegeven. De vrije aandelenomloop daalde volgens de onderneming met 30% en de nettovermogenswaarde per aandeel steeg 18%. Toch bleef de holdingkorting rond 43%.
Het aandeel Prosus N sloot op 7 oktober op €35,30 in Amsterdam. De beurswaarde bedroeg ongeveer €74,4 miljard. Op 1 december volgt bovendien een uitkering van €0,28 per aandeel, standaard als kapitaalterugbetaling tenzij een aandeelhouder voor dividend kiest.
De grote vraag is niet of inkoop onder de nettovermogenswaarde rekenkundig waarde toevoegt. Dat doet het. De vraag is waarom de markt bijna de helft van het bezit blijft aftrekken en wat nodig is om die korting duurzaam te verkleinen.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De korting is de centrale waarderingsvariabele
Prosus bezit een groot belang in Tencent en een portefeuille van e-commercebedrijven in maaltijdbezorging, betalingen, classifieds, edtech en reizen. Trek de holdingkosten en nettoschuld af, en er resteert de nettovermogenswaarde, meestal NAV genoemd.
Een aandeel dat op 43% korting noteert, kost 57 cent per euro NAV. Dat klinkt aantrekkelijk, maar de korting kan jaren blijven bestaan. Belastingen, complexe eigendomsstructuren, bestuur, private waarderingen en kapitaalallocatie verklaren waarom beleggers niet één euro betalen voor één euro bezit.
De module maakt het mechanisme zichtbaar. Een hogere NAV helpt de koers alleen als de korting niet even hard oploopt. Omgekeerd kan een stabiele portefeuille toch koerswinst opleveren wanneer de markt de structuur minder zwaar afstraft.
Inkoop onder NAV werkt, maar lost vertrouwen niet op
Wanneer Prosus eigen aandelen koopt onder NAV, verdeelt het resterende bezit zich over minder aandelen. Dat verhoogt de NAV per aandeel. Het is vergelijkbaar met een taart die even groot blijft maar in minder stukken wordt gesneden.
Sinds 2022 is die rekensom duidelijk zichtbaar: meer dan $40 miljard teruggegeven, 30% minder vrije aandelen en 18% hogere NAV per aandeel. Toch bleef de korting ongeveer 43%. De mechanische waardecreatie is dus niet hetzelfde als een hogere waarderingsmultiple.
In Prosus begint buiten Tencent eindelijk zelf genoeg kas te verdienen staat waarom kas uit de eigen e-commerceactiviteiten belangrijk is. Zolang Tencent vrijwel alle waarde en financieringsruimte draagt, blijft Prosus aan één beursbelang gekoppeld.
Eigen activiteiten worden belangrijker
Prosus meldde over het afgelopen boekjaar $9,7 miljard groepsomzet, 57% meer dan een jaar eerder. De aangepaste EBITDA van de e-commerce-ecosystemen steeg 84% en de aangepaste operationele winst 87%. De vrije kasinstroom nam toe naar $1,5 miljard, tegenover $1,0 miljard.
Dat is belangrijker dan alleen omzetgroei. Maaltijdbezorging, betalingen en classifieds moeten eigen kas produceren om hun waardering minder afhankelijk te maken van Tencent. Een verlieslatend groeibedrijf kan een interessante optie zijn, maar de holdingkorting verdwijnt eerder wanneer meerdere onderdelen aantoonbaar kas verdienen.
Prosus had $12,5 miljard kas en $17 miljard schuld. Die bedragen horen in dezelfde brug. Bruto kas zonder schuld geeft een te rooskleurig beeld. Evenmin mag de Tencent-waarde tegelijk als NAV en als aparte kasbron worden geteld.
De uitkering van €0,28 verandert de hoofdzaak niet
De uitkering heeft 6 november als registratiedatum en 1 december als betaaldatum. De standaardvorm is kapitaalterugbetaling. Wie tijdig kiest voor dividend krijgt een dividenduitkering waarop volgens Prosus Nederlandse dividendbelasting van toepassing kan zijn.
Voor de waardering is €0,28 klein tegenover een korting van tientallen euro's op de NAV. De uitkering is prettig, maar geen oplossing voor de structuur. De grotere kapitaalallocatiebeslissing blijft de wekelijkse inkoop.
We rekenen met de Amsterdamse notering van Prosus: ticker PRX, ISIN NL0013654783.
Welke NAV moet €35,30 dragen?
De reverse valuation rekent niet met een koers-winstverhouding, maar met de NAV en de toekomstige holdingkorting. Bij 8% gewenst jaarlijks koersrendement en een korting van 38% in 2029 moet de NAV per aandeel voldoende stijgen.
De uitkomst hangt van twee motoren af. De eerste is groei van Tencent en de eigen activiteiten. De tweede is inkoop onder NAV. Een kleinere korting geeft daarbovenop herwaardering, maar die mag niet zonder bewijs worden aangenomen.
De sterkste tegenwerping is eenvoudig: Prosus kan jarenlang waarde per aandeel toevoegen zonder dat de markt de korting verkleint. Dan komt het rendement vooral uit NAV-groei en inkoop, niet uit een snelle koerssprong naar intrinsieke waarde.
Drie koerspaden tot en met 2029
Bear rekent op een zwakker Tencent, lagere private waarderingen en een oplopende korting. Midden veronderstelt groei van de kernwinst, mechanische NAV-winst door inkoop en een brede maar stabiele korting. Gunstig vraagt dat e-commercekas groeit en de markt de structuur aantoonbaar minder zwaar afstraft.
De koersen voor 2027, 2028 en 2029 zijn scenario-uitkomsten. De €0,28-uitkering komt bovenop het koerspad, maar toekomstige uitkeringen zijn niet gegarandeerd. De module telt inkoop alleen mee via de NAV per aandeel en niet nogmaals als losse kasbonus.
Waarop letten op 25 november
Prosus publiceert op 25 november nieuwe resultaten. Kijk eerst naar aangepaste operationele winst en vrije kas van de e-commerceactiviteiten. Omzetgroei zonder kas helpt de discountcase nauwelijks.
Controleer daarna hoeveel aandelen werkelijk zijn geschrapt en tegen welke gemiddelde korting is ingekocht. Een hoog bedrag zegt weinig zonder context, want het rendement per ingekochte euro hangt af van de prijs tegenover NAV.
Ten slotte telt het bestuur. Prosus meldde dat discount-gebonden bestuurdersbeloningen over het afgelopen jaar niets uitkeerden, omdat de korting niet voldoende verbeterde. Dat is een nuttige prikkel, maar nog geen resultaat.
Bij €35,30 koopt een belegger bezit met een forse afslag. De afgelopen vier jaar tonen tegelijk waarom die afslag geen gratis winst is. Prosus moet niet alleen NAV per aandeel bouwen, maar de markt overtuigen dat de structuur eenvoudiger, winstgevender en beter voorspelbaar wordt.
Pak je kans! Word lid met de code GRAAG en krijg 50 procent korting.
Opmerkingen