Waarom slimme beleggers dit vergeten aandeel volgen

In het kort:

• FICO is geen softwarebedrijf, maar de grammatica van het Amerikaanse kredietstelsel.

• Met 88% marge op scores is dit een winstmachine.

• De échte moat? FICO is de standaardtaal die banken, investeerders en toezichthouders vertrouwen.

In de financiële wereld zijn er bedrijven die concurreren op technologie, prijs of schaal. Maar zo nu en dan is er een onderneming die niet concurreert. Een onderneming die zó diepgeworteld is in het systeem, dat het systeem zelf niet zonder haar 'taal' kan functioneren.

Fair Isaac Corporation, beter bekend als FICO, is zo’n bedrijf. Niet omdat het de beste dienst levert tegen de laagste prijs, maar omdat het de taal spreekt die iedereen al spreekt. En daar zit het moat. Niet in marktaandeel, niet in regulering, maar in iets dat zelden wordt besproken: standaardisering van taal in het financiële ecosysteem.

Amerikanen kennen FICO van de kredietscore. Elke keer dat een Amerikaan een hypotheek of autolening aanvraagt, wordt er een score opgevraagd. Geen score = geen lening. De FICO-score bepaalt of iemand kredietwaardig is. Maar achter die simpele constatering schuilt een complex ecosysteem. Banken, kredietbureaus, investeerders en overheidsinstellingen draaien allemaal om één cijfer heen. En dat cijfer is niet zomaar een score. Het is het metrische systeem van kredietwaardigheid.

Wat FICO uniek maakt, is dat het bedrijf twee verdienmodellen combineert: scores en software. Die scores zijn verantwoordelijk voor de helft van de omzet, en zo'n 80 procent van de winst. Dat komt doordat de marges op scores extreem hoog zijn, 88 procent operationele marge, wat betekent dat van elke dollar omzet bijna 90 cent winst is. En dat is geen brutomarge, maar operationeel. Ter vergelijking: Apple haalt 30 procent, Microsoft ongeveer 40 procent. FICO is een klasse apart.

Marges FICO:

Bron: Fico IR

Toch is dat niet het hele verhaal. De échte moat van FICO ligt niet in de score zelf, maar in wat die score vertegenwoordigt: een standaard. Niet zomaar een onderliggende techniek, maar een gemeenschappelijke taal tussen partijen die elkaars data niet vertrouwen, elkaars processen niet delen, maar wél allemaal dezelfde maatstaf hanteren als het erop aankomt.

Die standaard zit diep verankerd in het Amerikaanse financiële systeem, van hypotheekverstrekkers tot kredietverpakkers, van investeerders tot toezichthouders. FICO is de grammatica van kredietverlening.

Dat werkt zo. Stel: een Amerikaan wil een hypotheek van $500.000. Hij gaat naar de bank, laten we zeggen TD Bank. Die bank wil weten of de klant kredietwaardig is, en vraagt een kredietrapport op. Dat rapport komt van een van de drie grote kredietbureaus: Equifax, Experian of TransUnion. Maar die bureaus leveren zelf geen scores. Zij verzamelen alleen ruwe data: betalingsgeschiedenis, kredietlimieten, gebruik, afbetalingen. Om daar een kredietscore van te maken, kloppen ze aan bij FICO. FICO ontvangt de data, verwerkt die in een algoritme en stuurt één getal terug: de score. Dat cijfer: 650, 710, 780, bepaalt of TD Bank de hypotheek goedkeurt of wat voor rente wordt gevraagd.

En daar houdt het niet op. Zodra de lening is goedgekeurd, verkoopt TD Bank die lening door aan Fannie Mae of Freddie Mac, de zogeheten Government-Sponsored Enterprises (GSE’s). Die twee instellingen bundelen duizenden hypotheken tot een mortgage-backed security (MBS), een obligatievorm die door investeerders wereldwijd wordt gekocht. Maar die investeerders willen weten: hoe kredietwaardig zijn de onderliggende leningen? Welke risico’s zitten erin? En dat kunnen ze alleen inschatten als die leningen worden beschreven in dezelfde taal. Niet in “redelijk kredietwaardig” of “goed betaalgedrag”, maar in FICO-scores.

Een 760 FICO betekent iets. Een 720 Vantage Score? Niemand weet precies wat dat inhoudt.

Want ja, er is concurrentie. In 2006 hebben de drie kredietbureaus gezamenlijk geprobeerd een alternatief te lanceren: VantageScore. Die heeft inmiddels een marktaandeel van ongeveer 10 procent. Maar dat cijfer verhult de werkelijkheid. FICO heeft 98,8 procent marktaandeel in de markt van securitisatie. Met andere woorden: vrijwel elke hypotheek die in een MBS wordt verpakt, wordt beoordeeld met een FICO-score. Niet omdat dat wettelijk verplicht is, maar omdat het de enige gemeenschappelijke standaard is die iedereen begrijpt én vertrouwt.

En daarin zit de werkelijke moat. Niet in technologie, niet in prijs, maar in netwerkwerking en standaardisering. Zoals het metrieke systeem in de wetenschap, zoals GAAP in boekhouding, zoals TCP/IP in internetprotocollen. Een standaard die zo breed is geadopteerd dat het vervangen ervan meer kost dan het oplevert. Zelfs als er een betere score bestaat, zoals Vantage claimt te zijn voor mensen met weinig kredietgeschiedenis, blijft het gebruik ervan beperkt. Want de investeerders die uiteindelijk de MBS kopen, willen geen alternatieve maatstaf. Zij willen weten: is dit een 725 FICO of niet?

Dat betekent overigens niet dat FICO onaantastbaar is. Recent keurde toezichthouder FHFA voor het eerst het gebruik van VantageScore 4.0 goed voor hypotheken die worden verkocht aan Fannie en Freddie. Dat is een belangrijke verandering: het monopolie is niet langer wettelijk beschermd. Maar de markt heeft nauwelijks gereageerd. Banken zijn terughoudend, omdat overstappen op een nieuw scoringsmodel niet alleen technologisch ingewikkeld is, maar ook risico’s met zich meebrengt. Als een lening onder VantageScore slechter presteert dan verwacht, kan de bank worden verplicht de lening terug te kopen. En dat risico wil niemand lopen.

Bovendien erkent zelfs de FHFA dat FICO 10T, de nieuwste versie, accurater is dan Vantage 4.0. Meer voorspellend vermogen, lagere default rates, betere differentiatie. Als je dus miljarden aan hypotheekleningen wilt securitiseren en verkopen aan institutionele beleggers, dan wil je maximale zekerheid. En dat betekent: FICO. Zelfs autofinanciers zoals Toyota Motor Credit Corporation gebruiken Vantage om intern leningen te beoordelen, maar rapporteren aan investeerders alsnog in FICO-scores. Omdat dat is wat de markt begrijpt. Omdat dat is wat telt.

De markt voor kredietscoring is dus niet zomaar een concurrentieslag. Het is een taalkundige status quo. En wie de standaardtaal beheerst, hoeft niet te concurreren. Die bepaalt de regels. Het is dezelfde reden waarom bedrijven als S&P Global en Moody’s zulke sterke posities hebben in de wereld van kredietratings. Hun ratings verlagen de rentevoet op leningen, en dus is het voor bedrijven rationeel om te betalen voor een S&P-rating; zelfs als die duurder is dan een alternatief. De renteverlaging weegt zwaarder dan de kosten. Exact datzelfde mechanisme geldt voor FICO.

En dan is er nog het financiële plaatje. Ondanks de beperkte omzetgroei (9 procent gemiddeld sinds 2019), is de winstgevendheid geëxplodeerd. Dankzij prijsverhogingen en operationele hefboomwerking steeg de operationele marge van onder de 25 procent naar 46 procent. Dat is bijna verdubbeling. Vrije kasstroommarge bedraagt nu zelfs 50 procent.

Omzet FICO:

Bron: Seeking Alpha

Die cash wordt grotendeels gebruikt voor aandeleninkoop: gemiddeld daalt het aantal uitstaande aandelen met zo’n 2 procent per jaar. Leverage is beheersbaar: met $2,6 miljard aan schuld en $1,1 miljard aan operationele winst is de schuldpositie in iets meer dan twee jaar af te lossen. Kortom, dit is een winstmachine.

Stock outstanding FICO:

Bron: Seeking Alpha

Tegelijkertijd is de waardering fors gedaald. In 2023 noteerde FICO tegen een koers-winstverhouding boven de 60. Na de FHFA-besluiten is de koers met 50 procent gedaald.

Nu zit de waardering rond een EV/EBIT-multiple van 40, ongeveer het gemiddelde van de afgelopen zes jaar. Geen koopje, geen uitverkoop, maar een redelijke prijs voor een monopolist met groeipotentieel en pricing power. Reken je met 15 procent omzetgroei (waarvan 5 procent volume, 10 procent prijs), 46 procent marge en 2,5 procent inkoop per jaar, dan kom je op een verwachte jaarlijkse rendementsgroei van 18 procent, zonder multiple-expansie.

EV/EBIT FICO:

Bron: Seeking Alpha

Is dat duurzaam? Misschien wel. Want zelfs als Vantage marktaandeel wint, blijft FICO waarschijnlijk de taal van securitisatie. Zelfs als alternatieve data belangrijker worden in kredietverlening, zoals loonstroken via Equifax of gedragsscores via Upstart, blijft de FICO-score het referentiepunt voor beleggers, toezichthouders en banken. Het gaat niet om wie de beste score maakt, maar om wie de standaard zet. En standaarden veranderen zelden.

Bovendien is de kernklant van Vantage: mensen met weinig tot geen kredietgeschiedenis, een lastig segment. Slechts 10 miljoen Amerikanen zijn daadwerkelijk onzichtbaar voor FICO en wél bereikbaar voor Vantage. En het is maar de vraag hoeveel daarvan überhaupt leningen willen afsluiten. Ze gebruiken vaak contant geld of debitkaarten, hebben geen behoefte aan krediet en rapporteren zelden huur- of energierekeningen aan kredietbureaus.

Kortom, het marktpotentieel van deze groep is beperkt, en de datakwaliteit is matig.

Wat resteert is een bedrijf dat fungeert als smeermiddel van het Amerikaanse financiële systeem. Niet zichtbaar, niet sexy, maar essentieel. Zonder FICO geen uniforme taal voor kredietrisico. Zonder uniforme taal geen efficiënte kapitaalmarkten. En zonder die kapitaalmarkten: geen hypotheken, geen leningen, geen economie. FICO verkoopt geen software. FICO verkoopt vertrouwen. En vertrouwen is moeilijk te disrupten.