VS stevent af op fiscale crisis, waarschuwen deze topeconomen

In het kort:

• Ray Dalio spreekt van een naderende “economische hartaanval” door torenhoge Amerikaanse schulden.

• Rogoff en Ferguson waarschuwen dat hogere rentes en politieke onwil een begrotingscrisis mogelijk maken.

• Goldman Sachs ziet geen acute verslechtering, maar benadrukt: “niet erger worden is niet goed genoeg”.

De Verenigde Staten bevinden zich op een uitzonderlijk kwetsbaar begrotingspad. De combinatie van oplopende rente, torenhoge staatsschuld, en een beleid dat verdere tekorten institutionaliseert, doet de vrees groeien dat een crisis onvermijdelijk wordt. Het is een zorg die niet nieuw is, al decennia waarschuwen economen voor de houdbaarheid van de Amerikaanse overheidsfinanciën, maar de toon is veranderd: deze keer is het anders, zo stellen onder andere Ray Dalio, Kenneth Rogoff en Niall Ferguson in het recente rapport van Goldman Sachs.

Dalio, de oprichter van Bridgewater Associates, noemt het huidige moment een culminatiepunt in wat hij beschrijft als de “big debt cycle”. Deze cyclus kent een vast verloop: overheden bouwen steeds meer schuld op totdat de rentelasten zodanig stijgen dat ze andere uitgaven verdringen, of centrale banken moeten interveniëren met monetaire financiering. Het eindpunt van die cyclus is doorgaans een economische hartaanval, aldus Dalio.

“We should be very worried as all the previously mentioned conditions and my indicators that reflect them point toward an impending crisis,” stelt hij.

Rogoff, Harvard-professor en voormalig IMF-hoofdeconoom, wijst op een structurele verschuiving: na jaren van ultralage rente zijn reële rentes wereldwijd weer gestegen en dat zal zo blijven. Daarmee zijn ook de gevolgen van hoge schuldniveaus opnieuw voelbaar. “Higher rates are the primary reason the fiscal outlook is so concerning. If rates were to fall sharply, I would become far less worried,” zegt hij. De tijd waarin hoge schulden zonder pijn konden voortbestaan is voorbij. Zelfs vóór de herverkiezing van Trump voorspelde Rogoff al een grote kans op een crisis binnen vijf tot zeven jaar; inmiddels schat hij die termijn op vier tot vijf jaar.

Rente betalingen van overheidsschuld als percentage van BBP:

Dat de Amerikaanse schuldenlast hoog is, is geen geheim. Maar het niveau is inmiddels ongekend voor vredestijd: meer dan 120% van het bbp aan bruto overheidsschuld en een primair begrotingstekort van ongeveer 5% van het bbp in tijden van volledige werkgelegenheid. Alec Phillips, hoofdeconoom bij Goldman Sachs, noemt dat een “ongewone situatie”. De begroting zou juist overschotten moeten kennen in hoogconjunctuur. Bovendien zijn de vooruitzichten voor daling beperkt. Zelfs als het beleid niet verder ontspoort, blijft het tekort structureel groot. En met recessies die historisch elke tien jaar optreden en het tekort dan doorgaans met 8 à 13 procentpunt doen toenemen, is de ruimte om te corrigeren in crisistijd minimaal.

De herverkiezing van Donald Trump heeft daar weinig verandering in gebracht. De nieuwe One Big Beautiful Bill Act, door critici cynisch “OBBBA” genoemd, door voorstanders een economische impuls, bestaat uit een complex pakket van belastingverlagingen, nieuwe overheidsuitgaven en investeringsprikkels. Op papier zou de structurele impact op het begrotingstekort beperkt blijven. Alec Phillips wijst erop dat de verhoogde invoertarieven in theorie voldoende extra inkomsten genereren om de kosten te compenseren. Netto blijft het schuldpad over tien jaar waarschijnlijk ongeveer gelijk, rond 120% van het bbp. Maar zoals hij nuchter opmerkt: “Not getting worse is not good enough.”

Onder de oppervlakte is het beeld minder geruststellend. De wet bestaat uit vijf hoofdcomponenten, die elk afzonderlijk voor- en nadelen hebben, maar in hun samenhang leiden tot grotere tekorten in de komende jaren, met pas later een geleidelijke correctie via invoerheffingen.

Ten eerste, de wet verlengt en breidt een reeks persoonlijke belastingkortingen uit die anders eind 2025 zouden aflopen. Dit betreft een pakket van circa $3.300 miljard over tien jaar, goed voor 1% van het bbp. In begrotingstechnische termen verhoogt dit de toekomstige tekorten ten opzichte van officiële ramingen, maar niet ten opzichte van het status quo. Daarnaast worden enkele van deze kortingen uitgebreid, wat jaarlijks circa $60 miljard extra kost (0,1% van het bbp).

Ten tweede, de wet implementeert specifieke verkiezingsbeloften van Trump op fiscaal gebied. Zo worden fooien en extra overuren onder voorwaarden belastingvrij, rente op autoleningen wordt aftrekbaar, en senioren krijgen een hogere standaardaftrek. Ook wordt de SALT-deductie (belastingaftrek voor lokale en staatsbelastingen) iets verruimd. Deze maatregelen leiden gezamenlijk tot een daling in belastingopbrengsten van zo’n $75 miljard per jaar (0,2% van het bbp).

Ten derde, het bedrijfsleven profiteert van royale investeringsprikkels: volledige afschrijving van investeringen in apparatuur, R&D-kosten en fabrieken, inclusief chemische installaties en raffinaderijen. Alleen al in 2026 zal dit de begroting met meer dan $100 miljard onder druk zetten. Goldman merkt daarbij op dat het merendeel van deze lasten timing-gerelateerd is, een verschuiving in plaats van structurele daling van de inkomsten.

Ten vierde, de wet vergroot de overheidsuitgaven met ongeveer $400 miljard, verdeeld over immigratiehandhaving ($184 miljard), defensie ($150 miljard), luchtverkeersleiding ($12 miljard) en landbouwsubsidies ($59 miljard). Dit wordt de komende jaren geleidelijk uitgegeven aan een tempo van circa $60 à $70 miljard per jaar (0,2% van het bbp).

Ten vijfde, er zijn bezuinigingen opgenomen die naar verwachting $1.600 miljard aan uitgaven reduceren over tien jaar (0,4% van het bbp). Deze betreffen onder andere strengere toelatingscriteria voor Medicaid en voedselbonnen, en het overhevelen van kosten naar individuele staten. Daarnaast worden subsidies voor groene energie met $600 miljard gekort (0,15% van het bbp), en besparingen geboekt op studieleningen en pensioenvoorzieningen voor ambtenaren.

Door de tijdelijke aard van veel van deze maatregelen, zoals de belastingkortingen en investeringsprikkels, is het lastig om het netto-effect zuiver te kwantificeren. Indien het Congres besluit om deze tijdelijke maatregelen ná 2028-2029 te verlengen, zou dit de primaire tekorten alsnog met circa $400 miljard extra verhogen (0,1% van het bbp).

Toch verandert dit pakket, ondanks de omvang, volgens Phillips weinig aan het tienjaars vooruitzicht. Hij verwacht dat invoertarieven op goederen (die momenteel zo’n 11% van het bbp bedragen) voldoende inkomsten zullen genereren om de extra uitgaven grotendeels te compenseren. Bij een veronderstelde daling van invoer in verhouding tot een tariefstijging van 13 procentpunt, zou dit resulteren in circa 1,25% van het bbp aan extra inkomsten, oftewel zo’n $400 miljard in 2026. De tegenvaller aan de inkomstenzijde door tragere groei wordt daarbij meegerekend, waardoor het gecombineerde effect in de prognoses een beperkt tekort oplevert.

Per saldo blijft het schuldniveau naar verwachting steken rond de 120% van het bbp in 2034, een stijging ten opzichte van circa 100% vandaag. De schuldcurve vlakt af, maar buigt niet naar beneden. Zoals het rapport samenvat: deze begrotingswet voorkomt een verslechtering van het pad, maar geen stabilisatie. En in het licht van aanstormende verplichtingen—vergrijzing, defensie-uitgaven, renterisico, is dat onvoldoende. Zoals Phillips het scherp stelt: het begrotingsbeleid ‘wordt niet erger’, maar ‘blijft onhoudbaar’.

Het is een ongemakkelijke constellatie: geen acute verergering, maar ook geen enkel uitzicht op verbetering. De Amerikaanse politiek lijkt daarbij niet geneigd tot discipline. Volgens Rogoff ontbreekt de wil onder zowel kiezers als politici om pijnlijke maatregelen te nemen.

“Right now, neither party can remain in power by trying to bring down deficits,” - Rogoff

De vraag rijst dan wat een daadwerkelijke crisis zou betekenen. Geen klassieke wanbetaling, denkt Rogoff, maar wel een combinatie van economische schok en inflatiespiraal. De reactie van de obligatiemarkt zou fors zijn, veel forser dan tijdens de coronapiek. Ook financiële repressie, zoals renteplafonds en kapitaalcontroles, behoort tot de mogelijkheden. Een pad dat Japan is ingeslagen, met langdurig lage groei als gevolg.

Ferguson's law

Voor Dalio is het scenario nog fundamenteler: een instorting van het huidige monetaire systeem, zoals dat in het verleden ook gebeurde met het Britse pond of de gulden. “A debt-induced ‘economic heart attack’ has led to the breakdown of all previous monetary orders,” waarschuwt hij. En voor Ferguson, de historicus onder het trio, is het gevaar geopolitiek. Als rentelasten de defensie-uitgaven overstijgen, zoals nu in de VS, dan luidt dat historisch het einde in van grootmachten. Hij noemt dat “Ferguson’s Law”. “That’s exactly the position the US is in today,” stelt hij stellig.

Het is een fascinerende paradox: de Verenigde Staten, militair en technologisch nog steeds leidend, zijn budgettair verzwakt. Terwijl nieuwe geopolitieke dreigingen zich aandienen, van China tot het Midden-Oosten, is het fiscale fundament broos. Het lijkt slechts een kwestie van tijd voordat markten, net als in het VK in 2022, hun geduld verliezen. Wat deze fiscale impasse des te verontrustender maakt, is de bredere context waarin ze plaatsvindt: het afnemende uitzonderingskarakter van de Verenigde Staten. Waar de dominante positie van de dollar en het vertrouwen in Amerikaans bestuur voorheen als vangnet fungeerden, kalven beide pijlers langzaam af. Volgens Kenneth Rogoff is “much of the cushion that the Dollar once provided for America’s fiscal policies now exhausted”.

Buitenlandse vraag naar Treasuries neemt af, terwijl het aanbod aan schuldpapier exponentieel toeneemt. Dat is geen wiskundige formule voor stabiliteit, maar voor spanning.

Dalio is eveneens ontnuchterend over de houdbaarheid van de Amerikaanse reservevalutastatus. Hij benadrukt dat geen enkele munt zijn reservestatus behield zodra schulden en monetaire financiering de overhand kregen. Het idee dat de dollar onaantastbaar is, noemt hij een misvatting. “They are missing an understanding of the mechanics and the lessons of history,” zegt hij over wie zich blindstaren op het vermeende privilege van de VS.

De markt begint dat inmiddels ook te beseffen. Zoals Kamakshya Trivedi van Goldman Sachs constateert, zijn de gebruikelijke correlaties tussen Amerikaanse staatsobligaties, de dollar en risicovolle beleggingen aan het afbrokkelen. Waar Treasuries en de dollar traditioneel als veilige havens fungeerden tijdens onrust, bieden ze dat schild niet langer. “The recent episodes of higher yields, Dollar weakness, and occasionally lower equity prices is likely to lead to a longer-lasting reassessment of safe portfolios,” waarschuwt hij.

De directe aanleiding daarvoor ligt niet enkel in begrotingscijfers, maar in het beleid zelf. Het fiscale pakket van de herverkozen Trump-regering—de zogenoemde One Big Beautiful Bill Act—voegt op korte termijn extra druk toe. Het verlengt belastingkortingen, stimuleert investeringen met fiscale prikkels en verhoogt uitgaven aan defensie en migratiebeleid. Tegelijkertijd worden tarieven op geïmporteerde goederen verhoogd. Volgens Goldman Sachs zullen die tarieven uiteindelijk meer inkomsten opleveren dan de belastingverlagingen kosten. Toch blijft het netto-effect marginaal, en verandert de structurele schuldpositie nauwelijks.

Phillips verwoordt het treffend: de schuldenlast wordt niet erger, maar dat is onvoldoende. “Simply avoiding a further increase in the debt or deficit trajectory… still leaves the US fiscal outlook in an unsustainable position,” schrijft hij. De structurele begrotingsruimte blijft extreem krap, vooral in het licht van onvermijdelijke toekomstige recessies en oplopende rente.

De situatie is des te schrijnender wanneer men bedenkt dat overheidsfinanciën historisch vaak strakker werden getrokken naarmate de schuldratio steeg. Tegenwoordig is het omgekeerde het geval: fiscale discipline wijkt voor politieke belangen. De gevoeligheid van het begrotingsbeleid voor een stijgende schuldquote is historisch laag, blijkt uit regressieanalyse van Goldman Sachs. Daarmee lijkt de VS gevangen in een politieke impasse die economische discipline onmogelijk maakt.

Er is, toegegeven, een silver lining. Zowel Ferguson als Rogoff noemen AI-technologie als mogelijke reddingsboei. Indien productiviteit explosief stijgt, zou economische groei kunnen compenseren voor de schuldtoename. Maar beide economen zijn sceptisch over de snelheid en schaal waarop dit zich kan voordoen. AI mag dan een “wild card” zijn, het is geen beleidsstrategie.

Zo groeit de urgentie, maar ontbreekt het aan prikkels om in te grijpen. De eerstvolgende structurele begrotingsmijlpaal is de uitputting van het Social Security Trust Fund begin jaren 2030. Maar zoals Phillips stelt, “neither party appears interested in reducing such spending”. Dat maakt een marktschok of renteschok de meest waarschijnlijke katalysator voor hervorming. Of in de woorden van Rogoff: financiële crises duren langer dan je denkt, maar verlopen sneller dan je je kunt voorstellen wanneer ze toeslaan. De Amerikaanse situatie is mogelijk zorgwekkend, maar ze staat niet op zichzelf. In vrijwel alle grote economieën is de begrotingsruimte gekrompen en de schuldenlast toegenomen. De grafieken in het rapport zijn glashelder: de rente-uitgaven als percentage van het bbp stijgen wereldwijd, en zowel in ontwikkelde als opkomende economieën zijn de primaire tekorten fors opgelopen. Het IMF verwacht dat de schuldratio’s in ontwikkelde landen boven de 120% blijven, met de VS als koploper. De beleidsruimte is daarmee fundamenteel beperkter geworden.

In Japan en China, bijvoorbeeld, is de schuldenopbouw overwegend binnenlands gefinancierd, mede dankzij de aanhoudend hoge spaarratio’s van huishoudens en bedrijven. “What differentiates Asia from the US and other DM economies is that the buildup in public sector debt in China, Japan, and Korea has been largely domestically financed—thanks in part to the high savings rates in these countries,” aldus Andrew Tilton, Chief Asia-Pacific Economist bij Goldman Sachs. Hierdoor zijn deze economieën minder afhankelijk van buitenlandse kapitaalmarkten, wat hen een buffer biedt tegen plotselinge marktdruk. In het bijzonder geldt dit voor China, waar banken, staatsbedrijven en huishoudens een groot deel van de staats- en lokale schulden aanhouden.

Maar die relatieve autonomie kent grenzen. Tilton benadrukt dat de exportsector zich opmerkelijk veerkrachtig toont, ondanks wereldwijde tegenwind: “China’s exports have shown remarkable resilience.” Toch is zijn oordeel over de binnenlandse kredietontwikkeling uitgesproken kritisch: “Credit growth is too strong.” De gecombineerde schuld van de publieke en private sector nadert er inmiddels 300% van het bbp, een niveau dat volgens Tilton op termijn onhoudbaar is. “There’s a limit to how much leverage an economy can sustain.” Zonder ingrijpende beleidsaanpassingen dreigt het land af te stevenen op een structurele correctie, ofwel via economische stagnatie, ofwel via financiële herstructurering.

Daartegenover staat Europa, waar de zorgen ironisch genoeg verschoven zijn van de traditionele probleemlanden in Zuid-Europa naar de kernlanden van de eurozone. Italiaanse en Spaanse spreads zijn historisch laag, terwijl Franse OAT-Bund spreads en Britse giltrentes juist fors zijn opgelopen. Volgens Goldman Sachs is dit deels het gevolg van structurele politieke obstakels in Parijs en Londen. Kevin Daly, hoofdeconoom voor Europa, stelt: “Market concerns have shifted away from Italy and Spain toward France and the UK.”

Voor Frankrijk speelt de politieke fragmentatie een centrale rol. Sinds de laatste verkiezingen beschikt de regering niet langer over een parlementaire meerderheid. Dat maakt structurele hervormingen en begrotingsconsolidatie bijzonder lastig te realiseren. Daly waarschuwt: “The French government no longer has a parliamentary majority, making it much harder to implement difficult fiscal measures.” Deze impasse remt niet alleen de beleidsruimte, maar voedt ook markttwijfel over de houdbaarheid van het Franse schuldpad. De Franse rente-uitgaven stijgen snel, terwijl de groei zwak blijft. Volgens Goldman Sachs is het risico reëel dat verdere begrotingsinspanningen stuiten op politiek verzet, vooral bij het samenstellen van de begroting voor 2026. Daarbij bestaat het reële risico dat er nieuwe verkiezingen komen, mocht de wet niet worden aangenomen,

Ook het Verenigd Koninkrijk kampt met een verslechterend fiscaal perspectief. De overheid probeert tegelijkertijd ambitieuze herverdelingsmaatregelen door te voeren én de defensie-uitgaven op te schroeven, terwijl de beschikbare ruimte daarvoor uiterst beperkt is. Daly formuleert het scherp: “In the UK, the fiscal room is minimal, and the government is trying to deliver on ambitious redistribution commitments while also raising spending on defense.” De fiscale situatie wordt verder bemoeilijkt door de structurele economische schade van Brexit, hogere financieringskosten, en het ontbreken van Europese vangnetten zoals het Next Generation EU-fonds of ECB-steun.

Wat opvalt, is dat Zuid-Europese landen als Italië en Spanje, ooit het middelpunt van eurocrises, juist profiteren van relatieve politieke stabiliteit en het effect van Europees herstelfondsbeleid. Ondanks hun structurele tekorten zijn hun spreads nauwelijks opgelopen, wat Goldman Sachs toeschrijft aan veranderde marktdynamiek. The lack of contagion to the periphery highlights how much perceptions have shifted,” aldus Daly. Dat blijkt ook visueel uit de spreads: waar Frankrijk en het VK sinds 2023 oplopende renteverschillen kennen ten opzichte van Duitsland, blijven Italië en Spanje opmerkelijk stabiel.

De ironie wil dat Zuid-Europese landen als Italië en Spanje, jarenlang het middelpunt van fiscale onrust, nu profiteren van relatieve politieke stabiliteit en gunstige marktpercepties. Volgens Goldman Sachs is het opvallend dat de spreads van deze landen nauwelijks zijn opgelopen, ondanks hun structurele begrotingstekorten. Daly concludeert: “The lack of contagion to the periphery highlights how much perceptions have shifted.”

Deze internationale context maakt het Amerikaanse geval niet uniek, maar wel dominant. Als grootste schuldenaar in de wereld en uitgever van de reservevaluta fungeert de VS als de spil van het mondiale financiële systeem. En precies daarom zijn de risico’s ook systemisch.

Kevin Daly onderstreept dat externe onevenwichtigheden, zoals het Amerikaanse lopende-rekeningtekort en de negatieve internationale vermogensbalans, historisch gezien betrouwbaardere voorspellers zijn van crises dan begrotingstekorten op zich. “The US benefits significantly from the exorbitant privilege of being the world’s reserve currency. However, it is currently pushing the boundaries of this privilege,” stelt hij scherp.

Toch zijn de analisten het over één ding eens: een crisis is niet onvermijdelijk. Maar om die te vermijden is een beleidscorrectie nodig die momenteel politiek onmogelijk lijkt. Belastingverhogingen of uitgavenverlagingen van enkele procentpunten van het bbp zijn noodzakelijk om het tekort terug te brengen naar houdbare niveaus. “Reduce the budget deficit to 3% of GDP,” adviseert Dalio, en dat zou volgens zijn modellen ook de rentes verlagen en de activamarkten ondersteunen.

Het probleem is dus niet technologisch of economisch, maar politiek. Zowel Rogoff als Ferguson hamert op de noodzaak van urgentie bij kiezers. Zolang die ontbreekt, zullen politici geen structurele ingrepen durven nemen. En dan rest slechts de ondoorgrondelijke logica van de markten als laatste disciplinerende kracht. Zoals Rogoff het formuleert: “waiting for such a crisis before addressing the fiscal situation would be a costly mistake”.

Conclusie

Het Amerikaanse begrotingsbeleid bevindt zich volgens meerdere topeconomen en Goldman Sachs op een structureel kwetsbaar pad. De combinatie van hoge schulden, oplopende rentelasten en politieke onwil om in te grijpen leidt tot toenemende zorgen over de houdbaarheid van de overheidsfinanciën. Hoewel er geen sprake is van een acute verslechtering, ontbreekt het aan perspectief op verbetering. De internationale context laat zien dat ook andere grote economieën met soortgelijke uitdagingen kampen, maar de rol van de VS als grootste schuldenaar en uitgever van de wereldreservemunt maakt de risico’s systemisch. De analyse wijst niet op onvermijdelijkheid, maar wel op een dringende noodzaak tot beleidshervorming die politiek moeilijk haalbaar lijkt.