Is ASML nu een koopkans voor beleggers?

In het kort:

• ASML’s winstmachine: EUV-systemen met monopoliepositie en torenhoge marges.

• Historisch lage waardering ondanks sterke technologie en structurele vraag.

• Zelfs onder relatief pessimistische aannames

Wie ASML wil begrijpen, moet eerst het onderscheid maken tussen de twee hoofdtypen machines die het bedrijf maakt. Aan de ene kant staan de DUV-machines, bedoeld voor de productie van relatief eenvoudige halfgeleiders. Dat zijn chips die je vindt in elektronica zoals broodroosters, koelkasten, bepaalde auto-onderdelen en geheugenmodules in smartphones.

Ze zijn minder complex en vormen de ruggengraat van talloze standaardtoepassingen. Aan de andere kant staan de EUV-machines, die juist worden ingezet voor de meest geavanceerde chips, zoals de Nvidia H100 of Apple’s M1-, M2- en M3-processoren. Deze chips bevatten geavanceerde logische schakelingen en vergen het uiterste van de productietechnologie.

Dat verschil is cruciaal, want de marktpositie, prijskracht en groeipotentie van ASML hangen sterk samen met de verschuiving naar EUV. DUV is stabiel, maar kent beperkte margeverbeteringen en prijsstijgingen. EUV daarentegen opent de deur naar structureel hogere marges, snellere prijsstijgingen en een hogere waardering.

De prijsontwikkeling van DUV en EUV

Als we kijken naar de prijsontwikkeling, wordt het contrast zichtbaar. De gemiddelde verkoopprijs van een DUV-machine ligt tegenwoordig rond de 34 miljoen dollar. Over de afgelopen tien jaar is dat bedrag slechts met ongeveer 3 tot 4 procent per jaar gestegen, net iets boven de inflatie, maar zeker geen explosieve groei. Bij EUV is het verhaal totaal anders. De gemiddelde verkoopprijs bedraagt 190 miljoen dollar en sommige systemen gaan zelfs voor meer dan 400 miljoen dollar over de toonbank. Hier zien we een jaarlijkse prijsstijging van 12 tot 13 procent sinds de introductie, puur door prijskracht, dus nog zonder de volumegroei mee te rekenen.

Die prijskracht heeft directe impact op de waarde van ASML als onderneming. Waar DUV over de tijd heen weinig ruimte laat voor margeverbetering, biedt EUV een hefboom: hogere prijzen, sterke vraag en beperkte concurrentie. De operationele kosten van het draaien van deze machines zijn laag, dus vrijwel alle prijsstijgingen komen direct in de marge terecht.

De doorbraak in 2019

Rond 2019 begon het echte verschil voor beleggers zichtbaar te worden. Dat was het moment dat ASML de productie en levering van EUV-systemen substantieel opschroefde. Plotseling stroomde er een nieuwe inkomstenstroom binnen, met veel hogere marges en een robuuste vraagcurve. Vanaf dat moment is ASML niet meer hetzelfde bedrijf als daarvoor.

Deze transitie zorgde voor een herwaardering op de beurs. Waar de onderneming vóór de EUV-doorbraak een EV/EBIT-multiple van 27 à 28 keer had, schoot die waardering daarna omhoog. Het bedrijf werd structureel hoger gewaardeerd: en terecht, gezien de verbeterde fundamentals. Het is logisch dat een bedrijf met meer prijskracht en sterkere marges een hogere multiple krijgt dan in het verleden.

EV/EBIT ASML afgelopen 10 jaar:

Bron: Seeking Alpha

De huidige waardering in historisch perspectief

Interessant is dat ASML vandaag de dag, gemeten vanaf het begin van het EUV-tijdperk, op de laagste waardering in jaren noteert. Sinds die doorbraak ligt de mediane EV/EBIT-multiple rond de 35 à 36 keer. Nu staat het aandeel op ongeveer 20 keer. Dat is een forse korting ten opzichte van de afgelopen zes, zeven jaar.

Dat roept meteen de vraag op: is er iets fundamenteels verslechterd? Het antwoord lijkt nee. De technologie is sterker dan ooit, de concurrentiepositie onverminderd dominant, en de vraag naar geavanceerde chips is structureel.

De reden voor de lagere waardering zit eerder in de verwachting dat de toekomstige groei lager zal liggen dan in het afgelopen decennium. ASML zelf verwacht voor 2030 een omzet tussen de 44 en 60 miljard euro. Dat komt neer op een jaarlijkse groei van circa 7 procent aan de onderkant van de bandbreedte en 14 à 15 procent aan de bovenkant. Dat is duidelijk lager dan de bijna 19 procent gemiddelde omzetgroei van de afgelopen tien jaar.

Een lagere groeiverwachting kan een lagere multiple rechtvaardigen. Maar de vraag is of de markt hier niet te ver in doorschiet.

Een conservatieve rekensom

Laten we uitgaan van het meest pessimistische scenario binnen de guidance van ASML. Stel: ASML groeit tot 2030 met slechts 7,1 procent per jaar, precies het laagste punt van de eigen guidance. We veronderstellen dat de operationele marge constant blijft op 35 procent, zonder verdere expansie, terwijl in werkelijkheid die marges historisch bijna altijd oplopen.

We nemen aan dat het bedrijf jaarlijks 2 procent van de aandelen inkoopt en een dividendrendement van 1 procent biedt, conservatieve aannames, zeker gezien ASML’s sterke kaspositie en verleden van ruimere buybacks. En we veronderstellen dat de waardering in 2030 nog steeds slechts 21 keer de operationele winst bedraagt, dus geen enkele herwaardering.

Zelfs onder deze relatief pessimistische aannames kom je nog steeds uit op een dubbelcijferig jaarlijks rendement. Dat betekent dat het huidige koersniveau al zoveel negatief nieuws inprijst, dat er veel ruimte is voor meevallers.

Wat als het iets beter gaat?

Als we iets positievere aannames gebruiken, bijvoorbeeld 10 procent omzetgroei (onder het midden van de guidance), een marge van 37 procent, en een waardering die oploopt naar 25 keer operationeel inkomen, dan komen we uit op een jaarlijks rendement in de hoge tieners. Dat betekent dat de koers in vijf jaar tijd meer dan verdubbelt.

Bij het middenscenario van ASML’s eigen prognoses, met marges die richting 40 procent gaan en een multiple van 28 à 29 ligt het verwachte rendement zelfs boven de 25 procent per jaar. In dat geval zou de koers rond 2030 richting 2.300 dollar gaan.

De rol van cycli

ASML is en blijft een cyclisch bedrijf. De vraag naar chipmachines kent golven, afhankelijk van investeringsrondes in de halfgeleidersector. Er zijn jaren van snelle groei en jaren van stagnatie. Voor beleggers betekent dat dat de rendementen niet gelijkmatig over de jaren verdeeld zijn. Het kan best zijn dat het aandeel nog een jaar of langer min of meer stilstaat, om vervolgens in een korte periode fors te stijgen.

Voor de lange termijn maakt de volgorde van die rendementen weinig uit. Wie gelooft in de technologie en het marktaandeel van ASML, moet vooral kijken naar de fundamentals en minder naar de korte termijn volatiliteit.

De sterkte van de moat

Het concurrentievoordeel van ASML is uniek. Het bedrijf heeft wereldwijd een monopolie op EUV-technologie. De toetredingsdrempels zijn astronomisch, zowel qua kapitaal als qua kennis. Jarenlange samenwerking met klanten, leveranciers en onderzoeksinstituten hebben een ecosysteem gecreëerd dat vrijwel onmogelijk te repliceren is.

Dit betekent dat de prijskracht bij EUV niet zomaar verdwijnt. Klanten hebben geen alternatief, behalve terugvallen op oudere technologie, wat in veel toepassingen simpelweg geen optie meer is. Dat maakt ASML’s omzetstromen in het high-end segment robuust, zelfs in periodes van economische vertraging.

Het risico van geopolitiek en regelgeving

Toch zijn er risico’s. Exportbeperkingen naar China, opgelegd door de VS en gesteund door Nederland, beperken de afzetmarkt. ASML kan bepaalde geavanceerde systemen niet leveren aan Chinese klanten. Dit kan de groeicurve afvlakken.

Tegelijkertijd is er het geopolitieke risico rond Taiwan, waar TSMC’s werelds grootste afnemer van EUV-machines is gevestigd. Een verstoring daar zou directe impact hebben op de vraag en de leveringsketen.

Desondanks is het goed te beseffen dat ASML’s klantenbestand breed is en dat de vraag naar geavanceerde chips wereldwijd groeit, gedreven door AI, datacenters, automotive en consumentenelektronica.

Marges en operationele efficiëntie

Een opvallend kenmerk van ASML is de structurele verbetering van de marges. Waar de operationele marge in het verleden rond 25 procent lag, ligt deze nu al boven de 35 procent.

EBIT Marge ASML:

Bron: Seeking Alpha

Analisten van onder meer Morningstar verwachten dat dit richting 44 procent kan oplopen, naarmate EUV een groter aandeel in de omzet inneemt en de productie verder wordt opgeschaald.

Marges in deze orde van grootte, gecombineerd met de unieke marktpositie, maken ASML tot een uitzonderlijk winstgevend industrieel bedrijf.

Samenvattend perspectief

ASML noteert momenteel, sinds de introductie van EUV, op een historisch lage waardering gemeten in EV/EBIT. Deze waardering weerspiegelt een forse neerwaartse bijstelling van de groeiverwachtingen ten opzichte van de afgelopen tien jaar. Zelfs onder conservatieve aannames blijft de winstgevendheid van het bedrijf robuust. De combinatie van technologische voorsprong, sterke marges en structurele vraag naar geavanceerde chipproductieapparatuur maakt dat ASML in een unieke marktpositie verkeert.

Tegelijkertijd zijn er relevante onzekerheden, zoals geopolitieke risico’s en cyclische schommelingen in de halfgeleiderindustrie, die het toekomstige koersverloop kunnen beïnvloeden. Hoe de balans tussen deze kansen en risico’s uitvalt, zal grotendeels bepalen hoe de markt het aandeel de komende jaren waardeert. Dit is natuurlijk geen koopadvies en beleggers doen er verstandig aan altijd hun eigen onderzoek te doen voordat zij een beslissing nemen.