BAM stapt in bij boorspecialist VLST zonder prijskaartje
In het kort
Koninklijke BAM Groep maakte op 20 oktober bekend een belang van 40% te nemen in Van Leeuwen Sleufloze Technieken, kortweg VLST. Het bedrijf is gespecialiseerd in horizontaal gestuurd boren voor ondergrondse infrastructuur. De strategische logica is begrijpelijk, maar BAM publiceerde geen koopprijs, omzet, winst of kasstroom. Bij een koers van €11,79 kan de belegger de financiële waarde daarom nog niet vaststellen.
Sleufloos boren voorkomt dat voor iedere kabel of leiding een lange sleuf moet worden gegraven. Een boorkop gaat onder wegen, spoorlijnen, watergangen of bebouwing door. Dat kan overlast beperken en projecten versnellen. De techniek vraagt gespecialiseerde mensen, materieel en kennis van bodem en veiligheid. Precies daar kan een nichebedrijf hogere marges verdienen dan een algemene aannemer.
Voor BAM past VLST bij de vraag naar elektriciteitsnetten, warmtenetten, waterleidingen en digitale infrastructuur. Nederland en het Verenigd Koninkrijk moeten jarenlang investeren in netverzwaring en vervanging. Ondergrondse capaciteit is vaak een knelpunt. Een belang in een specialist kan BAM helpen om projecten completer aan te bieden en minder afhankelijk te zijn van externe onderaannemers.
Dat is de industriële redenering. De financiële redenering ontbreekt nog. In het persbericht van 20 oktober staat wel het belang, maar niet wat BAM ervoor betaalt. Ook is niet bekend welke omzet, EBITDA of netto schuld VLST heeft. Zonder die informatie kan een belegger niet bepalen of BAM goedkoop kennis koopt of duur groei inkoopt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Een belang van 40% geeft invloed, maar geen volledige controle
BAM koopt geen volledige onderneming. Bij 40% heeft de groep economische blootstelling en waarschijnlijk belangrijke zeggenschap, maar de andere aandeelhouders houden de meerderheid. Dat kan goed werken wanneer de ondernemers betrokken blijven. Hun kennis, klantrelaties en operationele discipline blijven dan behouden.
De keerzijde is dat BAM niet alleen beslist over dividend, investeringen of verkoop. Governance is daarom belangrijk. Wie benoemt het management? Welke besluiten vragen unanimiteit? Kan BAM later meer aandelen kopen, en tegen welke formule? Het persbericht werkt die afspraken niet uit. Dat is gebruikelijk bij een kleinere transactie, maar maakt de waarde voor buitenstaanders minder zichtbaar.
De interactieve rekensom gebruikt daarom uitdrukkelijk aannames. Stel dat VLST €18 miljoen EBITDA verdient en BAM zeven keer EBITDA betaalt. De totale ondernemingswaarde zou dan €126 miljoen zijn en 40% ongeveer €50 miljoen kosten, vóór aanpassingen voor schuld of kas. Groeit de EBITDA zes procent per jaar, dan is BAMs aandeel in de EBITDA na drie jaar ruim €8,5 miljoen.
Een betaling van €50 miljoen is klein naast BAMs beurswaarde van circa €3 miljard. Toch is prijsdiscipline belangrijk. Meerdere kleine overnames kunnen samen veel kapitaal gebruiken. Bovendien kan specialistische omzet projectrisico bevatten. Bodemgesteldheid, vergunningen en schade aan bestaande leidingen kunnen marges snel aantasten.
De bredere strategie wordt duidelijker
De investering volgt kort na BAMs aangekondigde overname van A.Hak. Dat bedrijf is veel groter en richt zich eveneens op energie- en waterinfrastructuur. De combinatie laat zien dat BAM gericht capaciteit in ondergrondse netwerken toevoegt. De onderneming beweegt daarmee naar activiteiten met structurele vraag en gespecialiseerde kennis.
Dat kan de kwaliteit van de orderportefeuille verbeteren. Een algemene bouwopdracht wordt vaak op prijs aanbesteed. Specialistische infrastructuur kent hogere toetredingsdrempels. Er zijn ervaren teams, certificeringen en duur materieel nodig. Als BAM die expertise kan delen over projecten, kan de marge stijgen.
Toch moet schaal niet met synergie worden verward. Meer bedrijven onder één groep leveren niet automatisch lagere kosten op. Machines moeten op de juiste plaats en het juiste moment beschikbaar zijn. Personeel moet behouden blijven. Een verkeerde planning kan de besparing op onderaannemers tenietdoen.
BAM liet over de eerste helft van 2026 wel zien dat de operatie verbetert. De omzet steeg naar €3,5 miljard, de aangepaste EBITDA naar €240 miljoen en de marge naar 6,9%. Het nettoresultaat bedroeg €127 miljoen, oftewel €0,49 per aandeel. De kaspositie van €715 miljoen geeft ruimte voor investeringen zonder directe financieringsdruk.
Dat maakt een kleine strategische transactie beter te dragen. Het blijft belangrijk om aangepaste EBITDA en kasstroom uit elkaar te houden. EBITDA sluit rente, belasting en afschrijvingen uit. Een aannemer kan winstgevend lijken en toch kas gebruiken wanneer klanten laat betalen of projecten vooruit moeten worden gefinancierd.
Wat moet €11,79 waarmaken?
Bij €11,79 bedraagt de beurswaarde ongeveer €3,0 miljard. Een reverse valuation met ondernemingswaarde is passend, omdat schuld en kas bij een aannemer per periode kunnen bewegen. Stel dat een belegger 10% rendement verlangt, BAM in 2029 tegen zes keer EBITDA noteert en €200 miljoen netto schuld heeft. Dan is ongeveer €720 miljoen aangepaste EBITDA nodig.
Dat ligt duidelijk boven de huidige jaarbasis. Een deel kan komen van organische groei en margeverbetering; een deel van A.Hak en VLST. De rekensom laat ook zien waarom de aankoopprijs telt. Als BAM veel betaalt, stijgt de ondernemingswaarde voordat de EBITDA volledig wordt geconsolideerd. Bij een minderheidsbelang kan bovendien alleen het evenredige resultaat beschikbaar zijn.
De sterkste positieve tegenwerping is dat de markt voor elektriciteitsnetten jarenlang capaciteitsgebrek kent. BAM hoeft dan niet op spectaculaire economische groei te rekenen. Een volle orderportefeuille, betere projectselectie en bescheiden prijszettingsmacht kunnen al voldoende zijn om de marge hoger te houden. Specialistische bedrijven versterken die positie.
Het grootste risico blijft uitvoering. Bouwbedrijven kunnen in een jaar veel goede projecten hebben en toch geraakt worden door enkele verlieslatende contracten. Een fout in ontwerp, bodemonderzoek of planning kan tientallen miljoenen kosten. Groei via overnames vergroot het aantal processen en culturen dat BAM moet beheersen.
Drie mogelijke paden
In het bear-scenario drukken looninflatie en projectfouten de marge en dragen acquisities weinig bij. In het middenpad blijft de marge rond de doelstelling, groeit specialistische infrastructuur beheerst en blijft de kaspositie gezond. In het gunstige pad leveren ondergrondse projecten hogere marges en financiert de kas verdere groei zonder veel schuld.
De conclusie is daarom voorlopig positief over de richting, maar terughoudend over de waarde. VLST past goed bij de vraag naar ondergrondse infrastructuur en kan BAM toegang geven tot schaarse expertise. Zonder koopprijs en winstbasis is niet vast te stellen of 40% een aantrekkelijk rendement oplevert. De doorslaggevende informatie is eenvoudig: aankoopprijs, EBITDA, kasstroom en governance. Als BAM later laat zien dat het belang met weinig kapitaal een hoog rendement verdient, wordt dit een slimme niche-investering. Tot die tijd is het vooral een logische bouwsteen waarvan het prijskaartje ontbreekt.
Opmerkingen