AMD groeit spectaculair en toch is het niet genoeg zolang de boekhoudkundige winst ver achterblijft bij de aangepaste cijfers
In het kort
AMD noteerde op 24 september om 20.47 uur UTC op $629,26 aan Nasdaq. Sinds de vorige behandeling op 23 september verscheen geen nieuw materieel bedrijfsbericht. Daarom verkopen we een oude productaankondiging niet als nieuw nieuws. De relevante nieuwe analyse zit in een cijfer dat bij de spectaculaire omzetgroei makkelijk verdwijnt: AMD rapporteerde in het tweede kwartaal 17% operationele marge volgens GAAP en 27% op aangepaste basis.
Beide cijfers zijn correct, maar ze beantwoorden een andere vraag. De aangepaste marge laat zien wat de activiteiten kunnen verdienen vóór bepaalde acquisitiegerelateerde kosten, aandelenbeloning en overige posten. De GAAP-marge laat zien wat na de gekozen financierings- en beloningsstructuur in de boekhouding resteert. Bij een onderneming met $11,54 miljard kwartaalomzet is tien procentpunt verschil ruim $1,1 miljard operationele winst per kwartaal. Voor een aandeel dat ongeveer 162 keer de gerapporteerde winst noteert, is die brug geen voetnoot maar het hart van de waardering.
AMD heeft ook een krachtig operationeel verhaal. De omzet groeide 50% op jaarbasis. Data Center kwam uit op $6,7 miljard en groeide 107%. Het management begeleidde voor het derde kwartaal naar ongeveer $13 miljard omzet, plus of min $300 miljoen, met circa 56% aangepaste brutomarge. Helios, MI400 en EPYC kunnen de positie in AI-systemen verder versterken. Alleen moet die groei uiteindelijk zichtbaar worden in duurzame GAAP-winst per verwaterd aandeel.
Kernpunt: een correctie kan analytisch nuttig zijn zonder economisch gratis te zijn. Aandelenbeloning verwatert, amortisatie volgt uit overnameprijzen en boekwinsten op beleggingen zijn niet dezelfde opbrengst als chipverkoop.
Foto: Jean Hu, chief financial officer van AMD. Officiële archieffoto van AMD.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De omzetversnelling is echt
AMD rapporteerde over het tweede kwartaal $11,536 miljard omzet, 54% GAAP-brutomarge, $1,990 miljard GAAP-operationele winst en $2,297 miljard nettowinst. De verwaterde winst per aandeel bedroeg $1,38. Op aangepaste basis was de brutomarge 56%, de operationele winst $3,094 miljard, de operationele marge 27%, de nettowinst $2,760 miljard en de winst per aandeel $1,66.
De stijging komt vooral uit Data Center. Meer EPYC-processors en AI-versnellers vergroten AMD’s omzet per klant. De strategische samenwerking met Anthropic kan tot 2 gigawatt aan AMD-systemen omvatten, maar dat maximum is nog geen gerealiseerde omzet. Levering, ingebruikname, klantacceptatie en betaling liggen tussen aankondiging en winst.
Dezelfde nuance geldt voor Helios-racks. Een volledig systeem kan meer componenten bevatten dan een losse accelerator en daardoor de omzet per installatie verhogen. Daar staat tegenover dat systemen complexer zijn, leveranciers moeten opschalen en cloudklanten uiteindelijk rendement op hun datacenters eisen. De vraag naar AI is een voorwaarde voor groei, geen garantie voor aandeelhoudersrendement.
De correctiebrug verdient een eigen waardering
In de kwartaalaansluiting stonden onder meer $503 miljoen aandelenbeloning en $544 miljoen amortisatie van immateriële activa uit overnames. Daartegenover stond $483 miljoen winst op langetermijnbeleggingen. Andere posten en belastingeffecten maakten dat de aangepaste nettowinst uiteindelijk slechts $463 miljoen hoger lag dan de GAAP-nettowinst.
Dat verschil is minder groot dan wanneer de bruto correcties simpelweg worden opgeteld. Dit is precies waarom de volledige brug telt. Een belegger die alle kosten terugtelt maar boekwinsten laat staan, maakt de winst kunstmatig hoog. Een belegger die iedere amortisatiedollar behandelt alsof morgen cash de deur uitgaat, kan de operationele prestatie juist onderschatten.
Aandelenbeloning is geen contante leveranciersfactuur, maar zij verdeelt dezelfde onderneming over meer claims. Wanneer AMD aandelen inkoopt om die verwatering te compenseren, is de uitgaande cash economisch onderdeel van de beloningskosten. In onze waardering verwerken we dit eenmaal via het verwaterde aandelenaantal en de GAAP-winst. We trekken daarna geen tweede SBC-korting af.
Amortisatie is anders. De cash ging meestal bij de overname al de deur uit. De latere last verdeelt de betaalde prijs over de gebruiksduur van technologie, klantrelaties en andere activa. Voor de beoordeling van de huidige productie kan een aanpassing nuttig zijn. Voor de beoordeling van kapitaalallocatie mag de overnameprijs niet verdwijnen.
Tien procentpunt marge is een miljardenvraag
Bij $60 miljard modeljaaromzet levert 17% operationele marge $10,2 miljard operationele winst op. Bij 27% wordt dat $16,2 miljard. Na dezelfde belastingvoet bedraagt het verschil ruim $5 miljard nettowinst, of meer dan $3 winst per aandeel bij 1,66 miljard verwaterde stukken.
De waardering vraagt uiteindelijk dat GAAP dichter naar de aangepaste economie groeit. Dat kan op drie manieren. Ten eerste kan omzet sneller groeien dan aandelenbeloning en centrale kosten. Ten tweede neemt acquisitieamortisatie na verloop van tijd af wanneer AMD minder grote overnames doet. Ten derde kan een rijkere productmix de brutomarge verhogen. Geen van deze routes is automatisch. Nieuwe overnames, meer aandelenbeloning of prijsconcurrentie kunnen de afstand juist in stand houden.
Het sterke tegenargument is dat aangepaste cijfers een beter beeld geven van het verdienvermogen van de kernactiviteiten. Dat is vooral geloofwaardig wanneer correcties als percentage van de omzet dalen. Als AMD’s omzet verdubbelt terwijl SBC en amortisatie ongeveer gelijk blijven, groeit GAAP-winst sneller dan de aangepaste winst. De komende kwartalen moeten die operationele hefboom tonen.
Data Center moet winstcentrum worden en blijven
Data Center vertegenwoordigde ongeveer 58% van de kwartaalomzet. Dat segment groeit veel sneller dan Client, Gaming en Embedded en bepaalt daardoor een steeds groter deel van de groepsmarge. De economische aantrekkelijkheid hangt niet alleen af van verkochte chips, maar van systeemmarge, software, levering en herhaalvraag.
AMD concurreert met NVIDIA, maar ook met eigen chips van hyperscalers en met alternatieve architecturen. NVIDIA’s CUDA-ecosysteem, netwerktechnologie en systeemintegratie maken overstappen kostbaar. AMD kan winnen met prijs-prestatie, open software en beschikbaarheid. Lagere prijzen helpen marktaandeel, maar kunnen de marge vertragen. De aandeelhouder heeft dus weinig aan een omzetoverwinning die structureel meer kapitaal nodig heeft en minder winst per dollar oplevert.
De module maakt centrale kosten zichtbaar. Een segment kan op papier een hoge marge hebben, terwijl onderzoek, verkoop, software en concernkosten elders worden geboekt. Door die kosten niet te verstoppen, wordt duidelijk hoeveel Data Center werkelijk aan de groepswinst kan toevoegen.
Wat verlangt $629,26 van de GAAP-winst?
Voor 10% jaarlijks koersrendement moet $629,26 in september 2029 groeien naar ongeveer $837,60. Bij een eindwaardering van 32 keer GAAP-winst is dan circa $26,18 winst per aandeel nodig. Met 1,66 miljard verwaterde aandelen vraagt dat ongeveer $43,5 miljard nettowinst.
Ter vergelijking: viermaal de GAAP-kwartaalwinst van $2,297 miljard is $9,188 miljard. Dat is geen officiële jaarprognose, maar wel een bruikbare rekenbasis. De noodzakelijke winst moet dus in drie jaar bijna vervijfvoudigen. Een lagere eindmultiple verhoogt de vereiste winst verder.
Nettokas of schuld kan in een ondernemingswaardemodel apart worden verwerkt. In deze winst-per-aandeelbenadering zit financiering via rente en nettowinst. We voegen kas niet nogmaals per aandeel toe en trekken schuld niet dubbel af. Dividend speelt geen rol omdat AMD geen betekenisvolle reguliere uitkering heeft in deze analyse.
Drie jaar, drie uiteenlopende paden
Het bearscenario veronderstelt GAAP-winst per aandeel van $7, $9 en $12 in 2027, 2028 en 2029, met dalende multiples van 45, 35 en 28. De mogelijke koersen zijn $315, $315 en $336. AMD groeit in dit pad nog steeds, maar de beurs accepteert een lagere prijs voor iedere winstdollar.
In het middenscenario loopt de GAAP-winst per aandeel op van $10 naar $16 en $23. De K/W daalt van 50 naar 40 en 34. De mogelijke koersen zijn $500, $640 en $782. Dat pad vraagt sterke omzetgroei en een duidelijke versmalling van de correctiebrug, maar haalt de reverse vereiste van ongeveer $26 nog niet volledig.
Het gunstige scenario gebruikt $13, $23 en $35 winst per aandeel met multiples van 55, 48 en 40. De mogelijke koersen zijn $715, $1.104 en $1.400. Dit vereist dat Helios en MI400 snel opschalen, de brutomarge stijgt en GAAP-kosten veel langzamer groeien dan de omzet.
Waarom een lage GAAP-winst niet vanzelf slecht is
Een onderneming kan rationeel veel investeren en daardoor tijdelijk een lage gerapporteerde marge tonen. Onderzoek naar nieuwe chips, software en platforms kan de marktpositie versterken. Aandelenbeloning kan schaars technisch talent aantrekken. Overnames kunnen technologie versnellen. Het zou te eenvoudig zijn om iedere aanpassing af te wijzen.
De toets is rendement op die uitgaven. Wanneer één dollar extra SBC of overname-amortisatie later meerdere dollars duurzame GAAP-winst oplevert, was de investering economisch zinvol. Wanneer correcties ieder jaar met de omzet meegroeien, is de aangepaste marge niet onderweg naar de aandeelhouder maar een permanent alternatief winstbegrip.
Jean Hu’s financiële discipline wordt daarom even belangrijk als Lisa Su’s productstrategie. De vraag is niet of AMD omzet kan winnen. De vraag is hoeveel daarvan na beloning, overnamekosten, belasting en verwatering per aandeel overblijft.
Waar de volgende rapportage op wordt beoordeeld
De eerste controle is de Q3-omzet rond de officiële $13 miljard plus of min $300 miljoen. De tweede is de aangepaste brutomarge van circa 56%. De derde is de GAAP-operationele marge en de ontwikkeling van SBC plus amortisatie als percentage van de omzet. De vierde is levering en ingebruikname van systemen, niet alleen maximale contractcapaciteit.
Ook de aandelenteller verdient aandacht. Een stijgende nettowinst kan per aandeel tegenvallen als het aantal verwaterde stukken meegroeit. Aandeleninkoop is pas waardecreërend wanneer AMD minder betaalt dan de waarde van het ingetrokken belang en de inkoop het aantal stukken werkelijk verlaagt.
Conclusie
AMD groeit op een tempo dat de meeste chipbedrijven niet benaderen. Data Center verdubbelde, de productroute is ambitieus en grote klanten willen alternatieven naast NVIDIA. Dat maakt de operationele kans reëel. De koers van $629,26 maakt de financiële vertaling echter streng.
De huidige waardering vraagt niet alleen 27% aangepaste marge. Zij vraagt dat de GAAP-winst per aandeel snel naar dat economische verhaal toegroeit. De brug van 17% naar 27% is daarom geen discussie over boekhoudkundige smaak, maar een toets van schaal, beloning en kapitaalallocatie. Wie AMD koopt, belegt uiteindelijk in die convergentie.
Bronnen en peildata: AMD Q2-resultaten gepubliceerd op 4 augustus 2026, de officiële Q2-presentatie en Nasdaq-koers $629,26 op 24 september 2026 om 20.47 uur UTC. Productcapaciteit is bedrijfsverwachting; waarderingen en scenario’s zijn van De Belegger.
Opmerkingen