Stilletjes bouwt ASML aan een tweede omzetmotor die alleen draait zolang de EUV-machines bij klanten blijven produceren
In het kort
ASML verdient niet alleen wanneer een nieuwe lithografiemachine de fabriek verlaat. De groeiende vloot levert onderhoud, onderdelen, software en upgrades op. Dat maakt de omzet stabieler, maar niet risicoloos. Klanten betalen vooral voor uptime en hogere productie; een stilstaande machine kost hen geld en beperkt de waarde die ASML uit service kan halen.
Het aandeel sloot op 25 september op €1.534. Bij de cijfers over het tweede kwartaal rapporteerde ASML €9,3 miljard omzet, €2,9 miljard nettowinst en €5,5 miljard nieuwe boekingen. De vraag naar EUV blijft sterk door investeringen in geavanceerde chips.
De waardering kijkt verder dan de levering van de volgende machine. Zij veronderstelt dat de geïnstalleerde basis jarenlang geld blijft opleveren. Daarom zijn uptime, upgrades en productiviteit minstens zo belangrijk als het aantal verkochte systemen.
Kernpunt: een EUV-machine is geen eenmalige verkoop. Zij wordt een meerjarige relatie waarin ASML verdient wanneer de klant de machine intensief gebruikt en steeds betere prestaties vraagt.
Foto: Christophe Fouquet, president en CEO van ASML. Officieel bedrijfsportret.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De geïnstalleerde vloot wordt een tweede omzetmotor
Een lithografiemachine werkt midden in een fabriek die miljarden euro’s kost. Stilstand raakt niet één product, maar een hele keten van processtappen. De klant heeft daarom onderdelen, onderhoud, diagnose en software nodig om de machine zo veel mogelijk uren te laten produceren.
ASML kan daarnaast bestaande systemen verbeteren. Een upgrade kan de doorvoer verhogen, de nauwkeurigheid verbeteren of nieuwe chipprocessen mogelijk maken. Voor de klant is dat aantrekkelijk wanneer de extra output meer waard is dan de prijs van de upgrade en de tijdelijke stilstand tijdens installatie.
De module gebruikt 650 systemen, €10 miljoen omzet per systeem en 85% contractdekking. Dat levert ongeveer €5,53 miljard modelomzet uit volledige servicecontracten op. De werkelijke vloot bestaat uit verschillende soorten EUV- en DUV-machines en de omzet per systeem loopt sterk uiteen.
Het mechanisme blijft hetzelfde. Iedere nieuwe levering voegt niet alleen omzet van vandaag toe, maar vergroot ook de mogelijke servicebasis van morgen. Daardoor kan een sterk jaar voor systeemverkopen jaren later nog doorwerken in onderhoud en upgrades.
Uptime heeft voor de klant een duidelijke prijs
Een chipfabrikant koopt geen EUV-machine om een technisch meesterwerk in de fabriek te zetten. Hij koopt goede wafers per uur. De waarde ontstaat uit doorvoer, yield en betrouwbaarheid. Yield is het percentage chips dat na productie bruikbaar is.
Bij 7.500 productie-uren, 185 wafers per uur en €4.000 waarde per goede wafer levert één procentpunt extra uptime in het model ongeveer €55,5 miljoen bruto outputwaarde op. Zelfs wanneer slechts 20% daarvan als economische bijdrage overblijft, is de waarde aanzienlijk.
Daar ligt de prijszettingsmacht van ASML. Een onderhoudscontract kan duur lijken als los bedrag, maar goedkoop zijn vergeleken met verloren productie. De onderneming verkoopt daarom niet alleen arbeid en onderdelen. Zij verkoopt beschikbaarheid van een uiterst schaarse productiemachine.
Het tegenargument is dat klanten steeds professioneler worden. Grote chipfabrikanten bouwen eigen technische teams op en willen meer onderhoud zelf uitvoeren. Zij kunnen onderhandelen over contractvoorwaarden, zeker wanneer meerdere machines op één locatie staan. ASML moet blijven bewijzen dat zijn data, onderdelen en kennis meer opleveren dan een goedkopere interne oplossing.
Service dempt de cyclus, maar verwijdert hem niet
Systeemverkopen bewegen met investeringsplannen van chipfabrikanten. Wanneer geheugenprijzen dalen of fabrieken onderbezet raken, kunnen nieuwe orders worden uitgesteld. De bestaande vloot blijft onderhoud nodig hebben, waardoor service de terugval kan dempen.
In het model leveren €28 miljard systeemomzet bij 50% brutomarge en €10 miljard serviceomzet bij 55% marge samen €19,5 miljard brutowinst. De servicemarge is een eigen aanname; ASML rapporteert deze activiteiten niet als een volledig los bedrijf met alle kosten.
Ook service is niet volledig ongevoelig voor de cyclus. Een klant die minder produceert, kan upgrades uitstellen. Onderhoud blijft nodig, maar intensief gebruik vraagt doorgaans meer onderdelen en ondersteuning dan een machine die weinig draait. Exportbeperkingen kunnen bovendien bepalen welke upgrades in bepaalde landen mogen worden geleverd.
Dat laatste is relevant omdat de vloot geografisch verspreid is. ASML kan alleen waarde uit de geïnstalleerde basis halen wanneer het wettelijk en praktisch toegang houdt tot de klant. Een strengere vergunning kan omzet raken zonder dat de machine uit de fabriek verdwijnt.
High-NA maakt de servicevraag ingewikkelder
De nieuwste High-NA EUV-machines kunnen nog kleinere patronen maken. Zij zijn duurder en technisch complexer. De eerste systemen vragen veel ondersteuning bij installatie, kalibratie en het stabiel krijgen van een nieuw productieproces.
Dat kan de serviceomzet verhogen, maar niet iedere extra euro is direct winstgevend. Vroege ondersteuning bevat leerwerk, extra mensen en onderdelen. De marge kan pas verbeteren wanneer processen worden gestandaardiseerd en dezelfde oplossing bij meer klanten toepasbaar wordt.
Voor ASML is dat geen onbekend patroon. Nieuwe generaties beginnen met lage volumes en veel samenwerking. Later kan kennis worden hergebruikt en groeit de economische waarde van de vloot. De beurs rekent erop dat High-NA een vergelijkbare leercurve volgt.
De klant kijkt ondertussen naar kosten per goede wafer. Een machine die twee keer zo duur is, moet via meer output, minder processtappen of betere yield voldoende voordeel opleveren. Service en uptime bepalen of dat voordeel in de praktijk wordt gehaald.
Wat moet €1.534 waarmaken?
De recente markt-EPS ligt in het model rond €26,96. Wie vanaf €1.534 jaarlijks 9% koersrendement verlangt, heeft in september 2029 ongeveer €1.987 nodig. Bij 38 keer winst hoort daar €52,28 winst per aandeel bij.
Dat vraagt ongeveer 24,7% jaarlijkse groei vanaf de modelbasis. De sprong kan komen uit meer EUV- en High-NA-systemen, hogere serviceomzet, een gunstige productmix en aandeleninkoop. Zij wordt moeilijker wanneer klanten leveringen uitstellen of de brutomarge van nieuwe systemen lager start.
De multiple is net zo belangrijk. Een monopolie-achtige positie kan een hoge waardering rechtvaardigen, maar 38 keer winst in 2029 blijft royaal. Wanneer de markt dan 30 keer winst wil betalen, moet de winst veel hoger liggen om hetzelfde rendement te halen.
Kas en schuld worden niet dubbel geteld. De scenario’s gebruiken winst per verwaterd aandeel. Aandeleninkoop werkt alleen via een lagere aandelenteller en wordt niet nogmaals als extra koerswaarde toegevoegd.
Drie mogelijke koerspaden
Het bearscenario gebruikt winst per aandeel van €28, €31 en €34 in 2027, 2028 en 2029. De waardering daalt van 35 naar 30 keer winst. Mogelijke koersen zijn €980, €1.023 en €1.020. ASML blijft winstgevend, maar klantuitstel en een lagere multiple houden het rendement tegen.
Het middenscenario rekent met €34, €41 en €50 winst per aandeel. Bij multiples van 42, 40 en 38 ontstaan mogelijke koersen van €1.428, €1.640 en €1.900. Hier groeit de geïnstalleerde basis mee en herstellen de marges na de productovergang.
Het gunstige scenario gebruikt €40, €52 en €66 winst per aandeel met waarderingen van 48, 46 en 44 keer winst. Dat levert mogelijke koersen op van €1.920, €2.392 en €2.904. Dit pad vraagt snelle High-NA-adoptie, hoge uptime en blijvende prijszettingsmacht.
De uitkomsten zijn scenario’s in euro, geen koersdoelen. Dividend staat buiten de koersen. Een hogere uitkering verhoogt het totaalrendement, maar verandert niet de operationele winst die de waardering moet dragen.
De vloot moet ieder jaar productiever worden
De eerste graadmeter is de omzet uit Installed Base Management, de naam die ASML gebruikt voor service en upgrades. Groei daarvan laat zien dat de vloot groter wordt en klanten blijven investeren in productiviteit.
De tweede is uptime. ASML publiceert niet voor ieder model een volledig openbaar rendementsrapport, waardoor beleggers signalen bij klanten en in marges moeten combineren. Minder storingen en snellere installatie geven klanten ruimte om meer wafers te produceren.
De derde is de brutomarge van nieuwe systemen. Veel servicewerk kan omzet toevoegen zonder direct dezelfde marge te leveren. Uiteindelijk moet de leercurve zichtbaar worden in winst per aandeel en vrije kasstroom.
ASML heeft een uitzonderlijke positie in lithografie. Bij €1.534 is die kwaliteit al ruim in de koers verwerkt. De onderneming moet niet alleen meer machines afleveren, maar van iedere geïnstalleerde machine jarenlang een productieve en winstgevende relatie maken.
Opmerkingen