Staar je niet blind op de vergoeding van Rabobank Certificaten
In het kort
Rabobank Certificaten sloten op 1 oktober op 108% van €25 nominale waarde. De marktprijs per certificaat was daarmee €27,00.
Bij een jaarlijkse vergoeding van €1,625 komt het lopende rendement uit op 6,02%. Die vergoeding is gebruikelijk, maar niet gegarandeerd en staat ter beoordeling van Rabobank.
De certificaten hebben geen einddatum en behoren tot het meest achtergestelde kapitaal van de bank. De koers wordt daarom vooral bepaald door rente, kredietspread, kapitaalpositie en vertrouwen in toekomstige vergoedingen.
Rabobank Certificaten lijken in het koersscherm op een obligatie, maar missen twee eigenschappen die gewone obligaties overzichtelijker maken. Er is geen vaste aflossingsdatum en de vergoeding is discretionair. De belegger kan dus niet simpelweg wachten tot €25 terugkomt.
De exacte beurslijn noteert op Euronext Amsterdam onder ISIN XS1002121454. De koers wordt weergegeven als percentage van €25 nominale waarde. Een stand van 108 betekent geen €108 per stuk, maar €27,00. Dat onderscheid voorkomt de grootste rekenfout bij dit instrument.
Zes procent is de prijs voor meerdere risico's
De gebruikelijke jaarlijkse vergoeding van €1,625 komt overeen met 6,5% van de nominale €25. Wie 108% betaalt, ontvangt bij gelijkblijvende vergoeding geen 6,5%, maar 6,02% over de marktprijs van €27. Dat is het lopende rendement vóór belasting, kosten en koersverandering.
Die 6,02% bestaat niet uit risicovrije rente plus een gratis extraatje. De opslag vergoedt achterstelling, eeuwigdurende looptijd, mogelijke opschorting van de vergoeding en het risico dat de koers bij stress hard daalt. Tijdens de coronaperiode bleek dat een toezichthouder uitkeringen kan beperken, ook wanneer de bank niet failliet is.
Rabobank beschrijft de certificaten als het meest achtergestelde kapitaalinstrument en rekent ze tot Common Equity Tier 1. Bij verliezen absorbeert dit kapitaal eerder pijn dan senior schuld. Certificaathouders staan economisch dichter bij aandelenkapitaal dan de vaste vergoeding doet vermoeden.
De spread bepaalt de aantrekkelijkheid
Een nuttige vergelijking begint bij de risicovrije euro-rente. Bij een gekozen referentierente van 3,85% biedt het lopende rendement ongeveer 217 basispunten extra. Dat is de spread voor alle aanvullende risico's samen.
De juiste referentie is niet eenduidig. Een tienjaars staatsrente heeft een looptijd, terwijl de certificaten eeuwigdurend zijn. Een AT1-index bevat vergelijkbare achterstelling, maar andere banken, valuta en voorwaarden. De interactieve rekensom maakt daarom de referentierente aanpasbaar in plaats van één vergelijking als waarheid te presenteren.
Wanneer de marktrente daalt en de kredietspread gelijk blijft, kan de koers stijgen. Wanneer de rente stijgt of beleggers meer vergoeding eisen voor bankrisico, daalt de theoretische koers. Zonder einddatum werkt die rentegevoeligheid sterk door, omdat er geen vaste aflossingswaarde op een bepaalde datum naar €25 trekt.
Kapitaalsterkte is belangrijker dan winst alleen
Rabobank heeft 313.005.461 certificaten uitgegeven met €25 nominale waarde, samen ongeveer €7,8 miljard. De bank hield na het bod van 2024 zelf 36.652.880 certificaten. Zij kan die stukken naar eigen inzicht intrekken of later weer verkopen.
Dat eigen bezit beïnvloedt het effectieve aanbod. Intrekking verlaagt het uitstaande bedrag; herverkoop vergroot het aanbod op de markt. Het is geen automatische call en geeft beleggers geen recht op aflossing. De coöperatieve structuur betekent bovendien dat er geen gewoon beursgenoteerd aandeel naast staat waarop hetzelfde risico eenvoudiger kan worden vergeleken.
Voor de vergoeding zijn kapitaalratio's, winstgevendheid en de ruimte boven toezichteisen doorslaggevend. Een sterk winstjaar helpt, maar kredietverliezen in landbouw, vastgoed of andere portefeuilles kunnen de buffer snel veranderen. Ook regelgeving kan de gewenste kapitaalruimte verhogen.
Het sterke tegenargument is dat Rabobank een grote, gediversifieerde coöperatieve bank is met een belangrijke positie in Nederlandse hypotheken en internationale voedsel- en landbouwfinanciering. Terugkerende inkomsten en een stevige kapitaalbasis ondersteunen de vergoeding. De certificaten leveren bovendien meer lopend inkomen dan veel senior bankobligaties.
Daar staat tegenover dat de vergoeding niet contractueel hetzelfde is als rente op senior schuld. Een belegger kan inkomen missen en tegelijk een lagere koers zien. Het hogere rendement is alleen aantrekkelijk wanneer die combinatie ruim genoeg wordt betaald.
Omgekeerd prijzen vanuit rendement
Bij een eeuwigdurende constante kasstroom is een eenvoudige benadering: vergoeding gedeeld door vereist rendement. Met €1,625 en een rendementseis van 6,02% komt de theoretische waarde rond €27,00 uit, oftewel 108% van nominaal.
Als de rendementseis stijgt naar 7%, daalt de uitkomst naar ongeveer 92,9%. Bij 5,5% stijgt zij naar ongeveer 118,2%. Een korting op de vergoeding werkt rechtstreeks door. Deze perpetuïteitsformule is geen intrinsieke waarde, omdat kasstromen niet gegarandeerd zijn en kredietrisico kan veranderen. Zij laat wel zien welke marktvariabele de koers stuurt.
Voor totaalrendement telt de ontvangen vergoeding boven op de koersbeweging. Een certificaat kan op 108% blijven staan en toch ongeveer 6% bruto lopend rendement leveren. Omgekeerd kan één jaar met 6% vergoeding worden weggevaagd door een koersdaling van meer dan zes procentpunt.
Drie prijs- en rendementsroutes
De scenario's hieronder tonen mogelijke koersen per jaar; de ontvangen vergoeding komt daar afzonderlijk bij zolang Rabobank die betaalt.
In het middenscenario blijft de vergoeding €1,625, beweegt de rendementseis rond 6% en loopt de mogelijke koers van 108% in 2027 naar 112% in 2029. De jaarlijkse uitkering komt daar in het scenario bovenop, zolang Rabobank die vaststelt en betaalt.
Het gunstige scenario veronderstelt een lagere marktrente, sterke kapitaalratio's en een smallere kredietspread. Het bear-scenario combineert een hogere rendementseis met onzekerheid over de vergoeding. De koers kan dan richting 82% van nominaal zakken, ook zonder formele wanbetaling.
Bij 108% is de kernvraag niet of 6,02% aantrekkelijk klinkt. De vraag is of circa twee procentpunt opslag boven een gekozen referentierente voldoende is voor achterstelling, eeuwigdurende looptijd en een discretionaire vergoeding. Wie die risico's niet afzonderlijk kan dragen, moet het hoge inkomen niet als spaarrente behandelen.
Foto: Stefaan Decraene, voorzitter van de groepsdirectie van Rabobank. Officieel archiefbeeld van Rabobank.
Opmerkingen