Wat als Nvidia zijn enorme voorraad niet snel verkoopt?
In het kort
NVIDIA meldde over het tweede kwartaal van boekjaar 2027 $96,2 miljard omzet, 106% meer dan een jaar eerder. Achter die spectaculaire groei staat een snel zwaardere balans. De voorraad bedroeg op 26 juli $31,58 miljard, tegenover $21,40 miljard aan het begin van het boekjaar. Dat is logisch bij grotere productvolumes, maar ook riskant tijdens snelle platformwissels. Bij een slotkoers van $230,86 op 1 oktober waardeert de markt NVIDIA op ongeveer $5,61 biljoen. De onderneming moet dus niet alleen verkopen, maar voorraad snel omzetten zonder nieuwe voorzieningen die de brutomarge aantasten.
Voorraad klinkt bij een chipontwerper eenvoudiger dan zij is. NVIDIA bezit niet alleen gereed product. De post omvat grondstoffen, onderhanden werk en producten die via een lange keten van foundry, geheugen, packaging en systeempartners lopen. Capaciteit moet vaak lang vooraf worden vastgelegd. Wie te weinig bestelt, mist omzet. Wie te veel bestelt, kan eindigen met componenten die economisch verouderen zodra een nieuw platform wordt geleverd.
Groei trekt werkkapitaal naar voren
De Data Center-omzet kwam uit op $89,0 miljard en groeide 117% op jaarbasis. Om die schaal te bedienen moet NVIDIA capaciteit bij TSMC en andere partners reserveren, HBM-geheugen veiligstellen en leveranciers ondersteunen. De omzet wordt pas geboekt wanneer levering en acceptatie plaatsvinden, terwijl veel kosten eerder ontstaan. Daardoor loopt voorraad vóór de omzet uit.
In het eerste halfjaar boekte NVIDIA $1,6 miljard aan voorzieningen voor voorraad en overtollige inkoopverplichtingen. Tegelijk werden eerdere voorzieningen deels teruggenomen toen gereserveerde voorraad alsnog verkocht of verplichtingen werden geschikt. Netto drukte dit de brutomarge in het tweede kwartaal met 0,8 procentpunt. Dat is beheersbaar bij de huidige marge, maar op $96 miljard kwartaalomzet vertegenwoordigt één margepunt bijna $1 miljard brutowinst.
Het positieve signaal is dat de voorziening veel kleiner was dan een jaar eerder, toen beperkingen rond de H20-chip tot een uitzonderlijke last leidden. Het risico is niet verdwenen. Exportregels kunnen producten plotseling ongeschikt maken voor een markt. Een vertraging in de overgang naar nieuwe racks kan onderdelen laten opstapelen. Klanten kunnen bovendien hun configuraties aanpassen wanneer stroomvoorziening, koeling of financiering achterblijft.
Klantvoorschotten verlagen de financieringsdruk
NVIDIA ontving in het eerste halfjaar $15,6 miljard aan klantvoorschotten. De totale uitgestelde omzet liep op tot $6,41 miljard. Zulke bedragen zijn gunstig voor de kascyclus: klanten helpen de productie financieren voordat de volledige omzet wordt verantwoord. Ze vormen tegelijk een verplichting. Het bedrijf moet de afgesproken systemen, ondersteuning of software later leveren.
De kwaliteit van voorschotten hangt af van de voorwaarden. Niet-restitueerbare bedragen geven meer bescherming dan betalingen met ruime annulering. Ook kan een voorschot van een zeer grote klant de concentratie vergroten. De vraag naar AI-infrastructuur is breed, maar de grootste hyperscalers vertegenwoordigen een aanzienlijk deel van de investeringsgolf. Wanneer twee klanten hun capex vertragen, merkt NVIDIA dat sneller dan de totale eindvraag naar AI suggereert.
Deze financiering maakt NVIDIA niet kapitaallicht in de gewone betekenis. Het bedrijf bezit geen grote foundries, maar draagt wel inkoopverplichtingen, leveranciersafspraken en producttransitierisico. De asset-light structuur verschuift kapitaal van fabrieken op de eigen balans naar contracten en werkkapitaal. Dat kan zeer rendabel zijn zolang de vraag sneller groeit dan de verplichtingen.
Wat moet $230,86 waarmaken?
De koers vertegenwoordigt ongeveer 29 keer de winst over de laatste twaalf maanden. Dat lijkt gematigd naast de omzetgroei, maar de markt rekent al op een winstbasis die uitzonderlijk snel is gegroeid. Bij een onderneming van $5,6 biljoen zijn zelfs honderden miljarden extra omzet nodig om hetzelfde groeipercentage vol te houden. De wet van grote getallen is geen natuurwet, maar wel een steeds zwaardere operationele lat.
De reverse valuation rekent terug welke winst per aandeel in 2029 nodig is voor 9% jaarlijks rendement wanneer de eindmultiple 29 bedraagt. Voorraadverliezen raken deze uitkomst via de brutomarge. Een voorziening is geen abstracte boekhoudpost: zij verlaagt brutowinst op het moment dat management erkent dat de kostprijs niet volledig wordt terugverdiend.
De aandelenbasis verdient eveneens aandacht. NVIDIA koopt veel eigen aandelen in, maar beloont werknemers ook in aandelen. Voor waarde per aandeel telt het netto-effect. Hetzelfde geldt voor kas: voorschotten vergroten cash, maar corresponderen deels met toekomstige prestaties. Een analyse die bruto kas volledig bij de waarde optelt en de leveringsverplichting negeert, is te optimistisch.
Concurrentie zit ook in de leverketen
AMD, custom chips van hyperscalers en gespecialiseerde accelerators concurreren niet alleen op rekensnelheid. Zij concurreren op totale systeembeschikbaarheid, software, energieverbruik en tijd tot ingebruikname. CUDA en NVIDIA’s netwerksystemen geven een sterke positie, maar klanten willen alternatieven om prijs en afhankelijkheid te beperken. Dat kan de groei minder raken dan de marge.
De sterkste tegenwerping is dat de voorraadstijging vooral bewijs van vraag is. Een bedrijf dat omzet verdubbelt, heeft nu eenmaal meer goederen onderweg. Bovendien zijn klantvoorschotten een concrete bevestiging dat afnemers capaciteit willen. Dat argument is sterk zolang levering volgt en de voorraadduur niet oploopt. Daarom zijn voorraadgroei, voorzieningen en brutomarge samen nuttiger dan één balanspost afzonderlijk.
Geopolitiek blijft een afwijkend risico. Exportbeperkingen kunnen per product en bestemming veranderen. NVIDIA kan aangepaste chips ontwerpen, maar een aangepast product heeft ontwikkelkosten en vaak een lagere verkoopprijs. Het management kan daardoor operationeel goed reageren terwijl aandeelhouders toch een lagere marge krijgen.
Drie mogelijke koerspaden
De scenario’s gebruiken 1 oktober 2026 als peildatum en tonen mogelijke jaareindekoersen in dollars voor 2027, 2028 en 2029. In het bearscenario leiden producttransities en exportbeperkingen tot voorzieningen en een lagere multiple. In het middenscenario draait voorraad vlot en blijft de brutomarge rond het huidige niveau. In het gunstige scenario verkoopt de volgende generatie zonder grote afschrijving en ondersteunen voorschotten de kascyclus.
Het aandeel kan stijgen terwijl de waarderingsmultiple daalt, zolang de winst snel genoeg groeit. Omgekeerd kan een beperkte operationele tegenvaller hard aankomen doordat de absolute verwachtingen enorm zijn. De voorraad van $31,6 miljard is daarom geen reden om NVIDIA af te schrijven. Zij is wel een nuttige stresstest voor de vraag of de groei ook als kas en winst bij gewone aandeelhouders aankomt.
Wie vaker zulke waarderingsrekensommen en scenario’s wil volgen, kan lid worden van De Belegger.
Opmerkingen