Marvell groeit op recordtempo en toch dreigt verwatering
In het kort
Marvell groeit snel door AI-datacenters, maar de financiering van die positie maakt de winst per aandeel ingewikkelder. NVIDIA kocht in maart voor $2 miljard aan converteerbare preferente aandelen die maximaal ongeveer 21,8 miljoen gewone aandelen kunnen worden. Daarnaast kunnen voormalige eigenaren van Celestial AI bij het behalen van mijlpalen nog ongeveer 22,4 miljoen aandelen ontvangen. Samen is dat ruim 44 miljoen potentiële stukken, ongeveer 5% boven op de gewone aandelenteller. Bij een koers van $268,08 moet de overnamewinst daarom sneller groeien dan de noemer.
De strategische logica is sterk. Celestial ontwikkelt photonic fabric voor snelle verbindingen tussen AI-accelerators. Naarmate clusters groter worden, verschuift de bottleneck van pure rekenkracht naar data die tussen chips, geheugen en racks beweegt. Marvell verkoopt precies de bouwstenen die dat verkeer mogelijk maken: custom chips, optische verbindingen, switches en netwerkcomponenten.
Het tweede kwartaal van boekjaar 2027 bevestigde dat de markt groeit. De omzet steeg 37% naar $2,739 miljard en de datacenteromzet 46%. Marvell verwacht voor het derde kwartaal ongeveer $3,15 miljard omzet. De operationele vooruitgang is dus echt. De vraag is hoeveel daarvan per aandeel overblijft nadat overnameboekhouding, aandelenbeloning, preferente conversie en mijlpaalaandelen zijn verwerkt.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De overname bouwt een completer platform
Celestial AI maakt optische verbindingen voor scale-upnetwerken binnen een AI-systeem. Traditionele elektrische verbindingen verbruiken veel energie en lopen tegen afstands- en bandbreedtegrenzen aan. Fotonica kan data sneller en energiezuiniger bewegen. Wanneer duizenden accelerators als één systeem moeten werken, wordt interconnect een steeds groter deel van de totale waarde.
Marvell kocht naast Celestial ook XConn, dat PCIe- en CXL-switches ontwikkelt. Samen versterken die deals de positie tussen compute, geheugen en netwerk. Dit is belangrijk omdat hyperscalers vaker complete infrastructuur ontwerpen en leveranciers kiezen die meerdere kritieke onderdelen kunnen integreren.
De overnameprijs bestaat niet alleen uit de reeds uitgegeven aandelen of cash. Mijlpaalbetalingen kunnen later extra stukken veroorzaken. NVIDIA's preferente investering hielp de balans en creëerde een strategische relatie, maar geeft NVIDIA ook een claim die op circa 21,8 miljoen gewone aandelen kan uitkomen. Beide instrumenten zijn rationeel wanneer de verworven technologie meer waarde produceert. Ze zijn geen gratis financiering.
De gewone teller onderschat de economische noemer
Marvell had in augustus ongeveer 877 miljoen gewone aandelen uitstaan. De Q3-vooruitblik gebruikt 900 miljoen gewogen gemiddelde basisaandelen en 921 miljoen verwaterde aandelen. Dat verschil laat zien dat preferente conversie, opties en andere rechten al relevant zijn voor de winst per aandeel.
De maximaal 21,8 miljoen aandelen uit NVIDIA's preferente belang vertegenwoordigen bij de huidige koers ongeveer $5,8 miljard marktwaarde, veel meer dan de oorspronkelijke investering van $2 miljard. Dat betekent niet dat Marvell direct $3,8 miljard verliest. De conversieprijs en de waardestijging weerspiegelen ook de toegenomen waarde van de onderneming. Voor bestaande aandeelhouders telt wel dat toekomstige winst over meer stukken wordt verdeeld.
De Celestial-mijlpaalaandelen werken anders. Ze worden alleen uitgegeven wanneer contractuele doelen worden gehaald. Dat kan juist goed nieuws zijn, want succesvolle technologie verdient de betaling. Toch moet een waarderingsmodel de potentiële teller meenemen. Anders telt het wel de extra omzet, maar niet de aandelen die nodig waren om die omzet te verwerven.
GAAP en aangepast resultaat vertellen andere verhalen
In Q2 bedroeg de GAAP-nettowinst $308 miljoen, of $0,33 per verwaterd aandeel. De aangepaste nettowinst kwam uit op $865,9 miljoen, of $0,94 per aandeel. Het verschil komt onder meer door aandelenbeloning, afschrijving van overgenomen immateriële activa, acquisitiekosten en veranderingen in de waarde van voorwaardelijke betalingen.
Het management gebruikt aangepast resultaat om de onderliggende operatie te laten zien. Dat is begrijpelijk. De waarde van een contingent liability kan per kwartaal sterk bewegen zonder dat de kas dezelfde richting op gaat. Afschrijving op overgenomen technologie is eveneens geen nieuwe kasuitgave. Toch is de overnameprijs economisch reëel en aandelenbeloning verdunt de claim van aandeelhouders. Een analyse moet daarom beide verhalen naast elkaar zetten.
Rabi's vooruitblik IREN, Marvell, Workday of anderen kopen vóór de earnings? benadrukt dat de cijfers pas betekenis krijgen naast guidance en waardering. Marvell overtrof de middenwaarde van zijn omzetverwachting en verhoogde de vooruitblik voor boekjaar 2027 en 2028. Dat is sterk. Bij de huidige koers blijft de vraag hoeveel winst per volledig verwaterd aandeel daarbij hoort.
Groei moet sneller zijn dan verwatering
Een stijging van de aandelenteller met ongeveer 5% is op zichzelf niet fataal. Als Celestial de winst met 20% verhoogt, creëert de deal waarde per aandeel. Als de winst slechts 3% stijgt, gaat een groter deel van de onderneming naar de nieuwe aandeelhouders dan er operationeel bijkomt. De relevante maatstaf is daarom niet totale omzet of totale nettowinst, maar winst per aandeel na alle potentiële stukken.
Marvell verwacht dat de custom-business in de tweede helft van boekjaar 2027 sterk versnelt. Connectivity groeit eveneens door grotere AI-clusters. Die combinatie kan de vaste onderzoekskosten over meer omzet verdelen. Tegelijk vragen custom chips langdurige engineering en kunnen grote klanten stevige voorwaarden afdwingen. Celestial voegt een productcategorie toe, maar ook integratiekosten en nieuwe technische risico's.
De deal met NVIDIA heeft nog een strategische kant. NVIDIA is een grote afnemer en ecosysteemleider. Financiële betrokkenheid kan de commerciële positie van Marvell versterken. De keerzijde is afhankelijkheid. Een strategische aandeelhouder kan invloed hebben op standaarden, timing en samenwerking, terwijl Marvell ook andere accelerator- en cloudklanten moet bedienen.
Welke winst vraagt $268,08?
De reverse waardering neemt een eindmultiple van 30 keer winst, negen procent gewenst rendement en 950 miljoen aandelen in 2029. Bij die aannames is een veel hogere EPS nodig dan Marvell vandaag rapporteert. Dat kan wanneer omzet door custom chips en photonics snel groeit, marges stijgen en acquisitiekosten normaliseren.
De multiple van 30 blijft bovendien hoog voor een halfgeleiderbedrijf. Hij veronderstelt dat Marvell tegen 2029 minder cyclisch en meer platformachtig wordt. Als de markt het bedrijf op 22 keer winst waardeert, stijgt de vereiste EPS sterk. Als de aandelenbasis boven 950 miljoen uitkomt, moet de nettowinst eveneens hoger zijn.
Het sterkste positieve argument
AI-systemen hebben steeds meer connectiviteit nodig per accelerator. Dat geeft Marvell een structurele groeimarkt die niet één-op-één afhangt van marktaandeel in processors. Zelfs wanneer verschillende chiparchitecturen winnen, moeten ze data uitwisselen. Custom silicon, optica, switching en CXL kunnen daardoor samen een breder omzetplatform vormen.
De tweede kwartaalcijfers ondersteunen dat verhaal. Datacenter groeide 46%, de totale omzet 37% en de vooruitblik wijst op verdere versnelling. Wanneer Celestial sneller omzet en marge oplevert dan de mijlpaalaandelen verwateren, was aandelenbetaling een verstandige manier om een kritieke technologie te kopen.
Het sterkste negatieve argument
De waardering veronderstelt dat meerdere onderdelen tegelijk goed gaan. Custom-programma's moeten op tijd naar productie, optische technologie moet op schaal werken, grote klanten moeten bestellen en de aangepaste marge moet in GAAP-winst landen. Vertraging in één groot programma kan de omzet per kwartaal merkbaar raken.
Daarnaast is de kapitaalstructuur complexer geworden. Preferente aandelen, mijlpaalbetalingen, warrants, RSU's en overnameboekhouding maken een eenvoudige P/E misleidend. Beleggers die alleen aangepaste EPS gebruiken, kunnen de economische overnameprijs onderschatten. Dat risico is groter wanneer de koers hoog staat, omdat ieder nieuw aandeel veel marktwaarde vertegenwoordigt.
Drie jaar, drie paden
Het negatieve pad veronderstelt vertraagde AI-orders, aanhoudende acquisitiekosten en volledige verwatering. Het middenpad gaat uit van sterke datacentergroei, redelijke integratie en winstgroei boven de toename van de teller. Het gunstige pad vereist dat Celestial uitgroeit tot een groot photonicsplatform en de marge snel stijgt.
Conclusie
Marvell koopt een logische positie in een kritieke AI-bottleneck. De omzetgroei en guidance laten zien dat het bedrijf niet alleen een technologisch verhaal verkoopt. Toch is de rekening groter dan de zichtbare koopsom. NVIDIA's converteerbare belang en Celestial-mijlpaalaandelen kunnen samen ruim 44 miljoen nieuwe stukken opleveren.
Bij $268,08 moet Marvell daarom niet alleen meer omzet boeken. Het moet aantonen dat elke extra verwaterde aandeelhouder wordt gecompenseerd door nog snellere groei van GAAP-winst en vrije kasstroom. Lukt dat, dan was de complexe financiering een slimme ruil van papier voor technologie. Lukt het niet, dan blijft een sterk bedrijf over waarvan te veel toekomstige winst al over te veel aandelen is verdeeld.
De Belegger helpt met onafhankelijk onderzoek, interactieve rekenmodellen en scenario's. Wie alle analyses wil lezen, kan lid worden van De Belegger.
Opmerkingen