Beleggers twijfelen aan dit aandeel - maar het financiële systeem niet

In het kort:

• Het bedrijf FICO heeft recent een forse koersdaling ondergaan nadat VantageScore werd toegelaten op de hypotheekmarkt, maar is die paniek terecht?

• FICO is niet alleen een kredietscore, maar een taal: de standaard waarmee banken, beleggers en toezichthouders met elkaar communiceren.

• Zelfs concurrenten gebruiken FICO-scores in hun rapportages, omdat niemand iets heeft aan een onbekende maat.

Het is gemakkelijk om een aandeel als Fair Isaac Corporation (FICO) verkeerd te begrijpen. Je ziet de koers, inmiddels boven de $1.300 per aandeel, daarnaast een koers/winst verhouding van bijna 50 en je denkt snel aan overwaardering. Zeker als je hoort dat het zijn wetterlijke monopolie recent is kwijtgeraakt in de hypotheekmarkt. Maar wie zich daadwerkelijk verdiept in de structuur van deze onderneming, realiseert zich dat de werkelijke waarde van FICO niet zit in de traditionele toepassing van kredietscores bij leningen. Het geheim, of beter gezegd: de moat, ligt ergens anders. Die ligt in taal. Of specifieker: in de rol van FICO als gemeenschappelijke standaard binnen het financiële systeem.

Van onderwogen naar onvervangbaar?

Fair Isaac Corporation, kortweg FICO, is het bedrijf achter de meest gebruikte kredietscore in de Verenigde Staten. Al sinds de jaren tachtig is de FICO-score hét instrument waarmee kredietverstrekkers het risico van een lening inschatten. De score, gebaseerd op een mix van betalingsgeschiedenis, openstaande schulden, kredietduur en andere factoren, speelt een cruciale rol in miljoenen beslissingen over hypotheken, creditcards en autoleningen.

Laat ons beginnen bij de gebruikelijke veronderstelling over FICO: dat het dé standaard is voor kredietbeslissingen. En dat klopt ook, deels. Wanneer een Amerikaanse consument een lening wil afsluiten, is de kans groot dat een FICO-score wordt opgevraagd. Banken, kredietverstrekkers, hypotheekverstrekkers, allemaal gebruiken ze FICO om te bepalen of iemand kredietwaardig is.

Maar daar schuilt meteen ook het eerste misverstand. Want dit gebruik van FICO als hulpmiddel bij het nemen van een kredietbeslissing is niet het sterkste punt van het bedrijf.

Althans, niet meer. Die rol is in toenemende mate onder druk komen te staan. Alternatieve modellen winnen terrein. Denk aan Capital One, dat zich al jaren profileert met op maat gemaakte en data-intensieve underwriting-processen. Of aan fintechs zoals Affirm en Upstart, die expliciet melden dat ze geen gebruik maken van traditionele kredietscores. Deze spelers vertrouwen op alternatieve datasets, zoals transactiedata en realtime gedragsgegevens, en maken zelfs gebruik van kunstmatige intelligentie om kredietrisico te voorspellen.

Als je je analyse hier zou stoppen, lijkt FICO een kwetsbare reus. Een bedrijf dat langzaam zijn relevantie verliest in een wereld waarin kredietbeoordeling steeds meer wordt gedomineerd door innovatie, big data en directe inzichten. Je zou kunnen concluderen dat het concurrentievoordeel van FICO wordt ondergraven. Maar dat is een misvatting, en juist daar begint de werkelijke kracht van het bedrijf zichtbaar te worden.

De échte verdedigingsmuur van FICO zit niet in het gebruik voor individuele kredietbeoordeling, maar in de rol als benchmark binnen het financiële systeem. En dat inzicht verandert alles.

FICO is namelijk niet alleen een hulpmiddel voor kredietbeslissingen. Het is ook, en vooral, een communicatiemiddel. Een gemeenschappelijke taal waarmee financiële instellingen met elkaar praten over kredietkwaliteit. Of specifieker gezegd: over de kwaliteit van portefeuilles, leningen, securitisaties en risicoprofielen. In de wereld van doorverkoop van kredieten, het bundelen van leningen en gestructureerde producten is FICO de referentie. Niet omdat het het meest geavanceerde of innovatieve systeem is, maar omdat iedereen het kent en begrijpt.

Als Capital One of Toyota Motor Credit Corporation (TMCC) leningen verstrekt met behulp van alternatieve scoringsmodellen, gebruiken ze FICO alsnog als standaard wanneer ze die leningen willen doorverkopen of presenteren aan derden. In hun rapportages verwijzen ze expliciet naar FICO-scores. Niet omdat ze het zelf gebruiken bij het verlenen van krediet, maar omdat beleggers, analisten en andere banken simpelweg geen andere taal spreken. Een lening met een VantageScore van 760 zegt vrijwel niemand iets, maar een FICO-score van 730 is herkenbaar, vertrouwd en bruikbaar.

Het is vergelijkbaar met het schrijven van een tekst in een zelfbedachte taal, maar toch kiezen voor Engels wanneer je met de buitenwereld wilt communiceren. Niet omdat Engels noodzakelijkerwijs beter is, maar omdat het universeel wordt begrepen. Dat is de kracht van een taalkundig concurrentievoordeel.

Koersval en VantageScore

Nadat toezichthouder FHFA een aantal week geleden bekendmaakte dat VantageScore voor het eerst gebruikt mag worden bij het beoordelen van hypotheken, kelderde het aandeel Fair Isaac Corporation (FICO) met ruim 17%. Voor beleggers markeerde dit het moment waarop FICO’s jarenlang onaantastbare monopolie op de Amerikaanse hypotheekmarkt ineens minder vanzelfsprekend leek. De aanleiding: een socialmediapost van FHFA-directeur Bill Pulte, waarin hij stelde dat kredietverstrekkers per direct VantageScore 4.0 mogen gebruiken, zonder aanpassingen in hun infrastructuur.

Waarderingsval

In de grafiek wordt deze waarderingsschok duidelijk zichtbaar: ondanks een hardere omzetgroei in het scoresegment, is de forward P/FCF-multiple bijna gehalveerd.

Netwerkeffecten en onzichtbare lock-in

De concurrentievoordelen van het bedrijf blijven zeldzaam. Je kunt denken aan Visa of Mastercard, waar het netwerk zelf een ondoordringbare positie creëert. Of aan Bloomberg, waarvan het datasysteem zo diepgeworteld is in de processen van financiële instellingen dat overstappen praktisch onmogelijk is. FICO bevindt zich in precies datzelfde rijtje.

Wanneer een bank haar kredietportefeuille verkoopt, gebruikt ze FICO om de kredietkwaliteit van die portefeuille te omschrijven. Wanneer een securitisatie wordt opgezet, is FICO de maatstaf waaraan de kredietwaardigheid wordt afgemeten. Morningstar stelt dat maar liefst 98,8 procent van de Amerikaanse securitisaties uitsluitend FICO-scores vermeldt als maatstaf voor kredietrisico. Dat is geen toeval, dat is standaardisatie in haar meest pure vorm.

De waarde hiervan is nauwelijks te overschatten. Je kunt dit systeem niet zomaar vervangen. Niet zonder dat het hele financiële ecosysteem, van regelgeving tot investeringsmodellen, grondig moet worden aangepast. En dat gebeurt niet. Want banken, toezichthouders, investeerders en analisten hebben hun modellen en rapportages afgestemd op FICO. En dus blijft het de standaard. Niet ondanks het verminderde gebruik voor individuele kredietbeoordelingen, maar juist dankzij de essentiële rol als gezamenlijke taal.

Een sprekend voorbeeld komt van Toyota Motors autofinancieringstak. Voor de oorspronkelijke kredietverlening gebruiken ze een VantageScore, maar bij het rapporteren aan investeerders wordt alsnog verwezen naar FICO. De belegger die een bundel autoleningen koopt, wil weten wat het gemiddelde FICO-profiel is, niet welk alternatief scoringsmodel werd gehanteerd.

Dit illustreert hoe diep FICO verankerd is in het financiële systeem. Niet als instrument, maar als referentiepunt. Je kunt het vergelijken met het gebruik van de BMI in de geneeskunde of het IQ in de psychologie. Ondanks kritiek en het bestaan van betere alternatieven blijven ze de standaard voor publieke communicatie.

Dit mechanisme creëert een vangnet voor FICO. Zelfs als het zijn directe inkomsten uit kredietbeoordeling volledig zou verliezen, zou het bedrijf miljarden kunnen blijven verdienen aan zijn functie als standaard voor externe communicatie. Want wat is vastgelegd in rapportages, contracten, securitisaties en toezichtregels, laat zich niet zomaar vervangen.

De reden dat dit concurrentievoordeel zo vaak wordt onderschat, is eenvoudig. Het is niet zichtbaar in traditionele financiële analyses. Je ziet het niet terug in marktaandeel onder consumenten, je ziet het niet in productinnovatie, en ook niet in nieuwe technologie. Het is een infrastructuurvoordeel. Een taalkundig fundament waarop een heel systeem rust.

Het ironische is dat het standaard-argument tégen FICO, dat het minder belangrijk is geworden bij kredietbeoordeling, juist het bewijs vormt voor de kracht van het bedrijf als benchmark. Want hoe meer variatie er ontstaat in kredietmodellen, hoe groter de behoefte aan een gedeelde standaard wordt. Een wereld waarin iedere instelling zijn eigen scores gebruikt, zonder referentie, zou leiden tot verwarring, inefficiëntie en risicovergroting. Geen enkele regulator of marktpartij zit daarop te wachten.

Alternatieven? Nauwelijks relevant

Wie zich verdiept in de markt komt vanzelf uit bij concurrenten zoals VantageScore, of bij moderne modellen gebaseerd op realtime transactiegegevens, PSD2-data of kunstmatige intelligentie. Die innovaties zijn zonder meer interessant. Maar ze vormen geen bedreiging voor de positie van FICO als benchmark. Ze concurreren op de uitvoerende laag, niet op de communicatieve laag.

Net zoals Bloomberg nog altijd de dominante speler is ondanks goedkopere alternatieven als FactSet of Refinitiv, blijft FICO de referentie. Omdat het in de kern niet meer draait om technologie, maar om adoptie. Om standaardisatie. Om een collectieve afhankelijkheid die moeilijk te doorbreken is.

Hoewel de Amerikaanse markt het belangrijkst is voor FICO, speelt het bedrijf ook een rol buiten de Verenigde Staten. In Canada bijvoorbeeld groeit het gebruik van Equifax-data, die vaak aan FICO-scores gekoppeld is. En in andere landen wordt de technologie van FICO gebruikt voor kredietbeoordeling, zelfs als de merknaam minder zichtbaar is.

Belangrijker nog is dat FICO inmiddels stevig verankerd is in bredere systemen. Het levert niet alleen scoringsmodellen, maar ook software voor risicobeheer, complianceoplossingen voor banken, en modules voor fraudedetectie. Daardoor wordt het risico op vervangbaarheid verder verkleind. Zelfs als de directe consumententak zou krimpen, blijft het bedrijf diep geïntegreerd in bedrijfsprocessen van financiële instellingen.

En de waardering?

Het is een legitieme vraag of een onderneming met zo'n sterke positie nog voldoende opwaarts potentieel heeft. Dat hangt volledig af van de manier waarop je naar waardering kijkt. Als je uitsluitend kijkt naar klassieke indicatoren zoals koers-winstverhouding, omzetgroei of kasstroomrendement, dan lijkt FICO aan de dure kant. Maar als je de structurele verankering in het financiële systeem meeneemt, én het feit dat het bedrijf nauwelijks geraakt wordt door veranderingen in underwriting, dan ziet het plaatje er fundamenteel anders uit.

De werkelijke positie van FICO wordt pas zichtbaar wanneer je kijkt naar de mate waarin het bedrijf verweven is met de structuur van het financiële systeem zelf.