Hoeveel van de 10 miljard dollar vrije kasstroom van Uber blijft er per aandeel echt over?
In het kort
Uber passeerde in het tweede kwartaal voor het eerst de grens van $10 miljard vrije kasstroom over twaalf maanden. Dat is een belangrijker kantelpunt dan een nieuwe dienst of een extra stad op de kaart. Het platform is niet langer alleen een groeiverhaal. Het produceert inmiddels genoeg geld om te investeren, schulden af te bouwen en eigen aandelen terug te kopen.
De koers stond op vrijdag 25 september om 23.58 uur UTC op $69,62 aan de NYSE. Tegen die prijs bedraagt de beurswaarde ongeveer $143 miljard. Een vrije kasstroom van ruim $10 miljard klinkt dan aantrekkelijk. Alleen is niet iedere kasdollar automatisch beschikbaar voor de aandeelhouder. Uber investeert in nieuwe markten, houdt belangen in andere bedrijven aan en beloont personeel deels met aandelen.
Daarom draait het om een eenvoudige vraag: hoeveel kas groeit per aandeel? Meer ritten zijn mooi, maar een zittende aandeelhouder verdient pas wanneer de vrije kasstroom sneller stijgt dan de verwaterde aandelenteller.
De operationele machine draait sneller
Bij de kwartaalcijfers van 5 augustus meldde Uber 3,9 miljard ritten, 18 procent meer dan een jaar eerder. Het aantal maandelijkse actieve platformgebruikers groeide 16 procent en gebruikers maakten gemiddeld 2 procent meer ritten. De brutoboekingen kwamen uit op $58,0 miljard, een stijging van 24 procent.
De omzet groeide met 12 procent naar $14,2 miljard. Dat percentage bleef achter bij de brutoboekingen, mede door wijzigingen in de manier waarop Uber inkomsten rapporteert in sommige markten. Daar worden betalingen aan chauffeurs nu als vermindering van de omzet geboekt. De economische activiteit groeide dus harder dan de gerapporteerde omzet doet vermoeden.
Belangrijker is dat de winst sneller steeg dan de boekingen. De aangepaste EBITDA kwam uit op $2,8 miljard, 33 procent hoger dan een jaar eerder. De vrije kasstroom bedroeg in het kwartaal $2,8 miljard en overschreed over twaalf maanden de grens van $10 miljard.
Dat laat zien dat het platform schaalvoordelen krijgt. De app, betaalinfrastructuur en marktplaats zijn duur om te bouwen, maar de kosten groeien niet even snel mee met iedere extra rit. Het aantrekkelijke deel van Ubers model zit precies daar.
De interactieve rekensom trekt groei-investeringen, overnames en schuldafbouw van de vrije kas af. Dat is geen voorspelling van Ubers besteding. Het maakt zichtbaar dat een kasstroomcijfer pas waarde krijgt nadat de keuzes van het bestuur zijn ingevuld.
Gerapporteerde winst is niet hetzelfde als operationele winst
Uber boekte $2,4 miljard nettowinst in het tweede kwartaal. Daar zat een positieve herwaardering van $1,6 miljard vóór belasting in. Vooral belangen in Delivery Hero en Aurora stegen in waarde, terwijl Didi juist een negatieve bijdrage leverde.
Die belangen zijn echt geld waard. Het zou verkeerd zijn ze te negeren. Toch zeggen kwartaalbewegingen in beurskoersen weinig over de winstgevendheid van het ritten- en bezorgplatform. Een aandeel kan volgend kwartaal dalen zonder dat er één rit minder wordt geboekt.
Voor de waardering is daarom een scheiding nodig. De operationele winst vertelt iets over het verdienmodel. De herwaardering van belangen vertelt iets over de waarde van de beleggingsportefeuille. Beide horen bij Uber, maar ze verdienen niet dezelfde multiple.
Met de schuiven is te zien hoeveel winst overblijft nadat een boekwinst na belasting wordt verwijderd. Het doel is niet om één exact genormaliseerd bedrag te presenteren. De module voorkomt vooral dat een gunstig beurskwartaal als structurele operationele groei wordt behandeld.
Aandeleninkoop is pas winst na verwatering
Uber kan de vrije kas gebruiken om aandelen terug te kopen. Dat helpt per aandeel wanneer de inkoopprijs redelijk is en wanneer het aantal nieuwe aandelen voor personeel lager blijft dan het aantal ingekochte stukken.
Dat tweede deel wordt vaak vergeten. Aandelenbeloning is geen contante uitgave in de vrije kasstroom, maar wel een economische kostenpost. Werknemers ontvangen een deel van de onderneming. Wanneer Uber vervolgens eigen aandelen koopt om die uitgifte te compenseren, is dat geen volledige uitkering aan aandeelhouders. Het bedrijf repareert eerst de verwatering.
Bij $4 miljard jaarlijkse inkoop en een gemiddelde prijs van $70 koopt Uber in het model ongeveer 57 miljoen aandelen. Trek daar 24 miljoen nieuwe aandelen door beloningen vanaf en de netto krimp komt rond 1,6 procent uit. Dat is nuttig, maar duidelijk minder dan het bruto inkoopbedrag suggereert.
De prijs van de inkoop telt eveneens. Op $50 koopt hetzelfde bedrag 80 miljoen aandelen; op $100 zijn het er 40 miljoen. Een bestuur dat aandelen inkoopt boven de economische waarde kan de winst per aandeel verhogen en tegelijk waarde vernietigen.
De balans geeft speelruimte, maar geen blanco cheque
Uber had eind juni $5,4 miljard aan vrij beschikbare kas, kasequivalenten en kortlopende beleggingen. Daartegenover staan schulden en aanzienlijke verzekeringsverplichtingen. De balans is veel sterker dan enkele jaren geleden, maar niet ieder kasoverschot kan zonder nadenken naar aandeelhouders.
Het bedrijf wil tegelijk investeren in autonome mobiliteit, bezorging, advertenties en nieuwe geografische markten. Sommige investeringen kunnen hoge rendementen opleveren. Andere kunnen vooral dienen om concurrenten buiten de deur te houden. Het verschil wordt pas later zichtbaar.
De verstandigste kapitaalverdeling hoeft daarom niet de grootste inkoop te zijn. Een overname die tegen een hoge prijs weinig synergie levert, is slechter dan inkoop. Een investering die de brutoboekingen jarenlang verhoogt, kan juist beter zijn. De toets is het rendement op iedere kasdollar, niet het label dat erop staat.
Wat moet $69,62 waarmaken?
Bij de huidige koers en ongeveer 2,05 miljard economische aandelen bedraagt de beurswaarde rond $143 miljard. De gerapporteerde winst per aandeel van $4,57 bevat effecten die niet ieder jaar terugkomen. Voor een omgekeerde waardering is het verstandiger om te vragen welke winst in 2029 nodig is.
Bij 10 procent gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van negentien keer winst moet Uber in 2029 ongeveer $4,88 per aandeel verdienen. Met 1,98 miljard verwaterde aandelen is dat ongeveer $9,7 miljard nettowinst. Verlaag de eindmultiple naar vijftien en de vereiste winst loopt duidelijk op.
De rekensom houdt de aandelenbasis expliciet bij. Inkoop helpt alleen via een lagere noemer. De kas wordt niet nog eens boven op de berekende koers gezet. Zo voorkomen we dat dezelfde waarde dubbel in het model terechtkomt.
De sterke tegenwerping bij het positieve verhaal is dat de huidige vrije kasstroom deels kan worden opgeslokt door concurrentie, verzekering en strategische investeringen. De sterke tegenwerping bij het negatieve verhaal is dat Uber al laat zien dat groei en marges tegelijk omhoog kunnen. Een platform met meer gebruikers en meer ritten per gebruiker kan nog jaren operationele hefboom houden.
Drie paden voor 2027 tot en met 2029
In het bearscenario stijgt de winst per aandeel nauwelijks en daalt de waardering van vijftien naar dertien keer winst. De mogelijke koersen komen dan uit op $57, $56 en $55 voor 2027, 2028 en 2029.
Het middenscenario gebruikt $4,70, $5,40 en $6,20 winst per aandeel met een multiple die van achttien naar zeventien zakt. Dat levert mogelijke koersen op van $84,60, $97,20 en $105,40.
In het gunstige scenario groeit de winst per aandeel naar $7,80 in 2029 en blijft de markt bereid twintig keer winst te betalen. De mogelijke koersen zijn dan $114,40, $134,40 en $156,00.
Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Dividend is niet meegenomen en voor een Nederlandse belegger blijft de dollar een extra bron van rendement of verlies.
De komende kwartalen let ik vooral op vrije kasstroom per aandeel, de netto verandering van de aandelenteller en de bestemming van grote investeringen. Uber heeft bewezen dat het veel kas kan maken. Nu moet het bewijzen dat die kas ook steeds meer waarde bij ieder overblijvend aandeel legt.
Foto: Dara Khosrowshahi, officieel bedrijfsarchief van Uber.
Opmerkingen