Een eenmalige meevaller kleurt de kwartaalwinst van TSMC
In het kort
TSMC draaide in het tweede kwartaal opnieuw cijfers die bij een dominante marktpositie passen. De omzet kwam uit op $40,2 miljard, de brutomarge op 67,7 procent en de operationele marge op 60,3 procent. Toch is niet iedere winst-euro even bruikbaar voor de waardering. In het kwartaal zat ook een eenmalig voordeel rond de verkoop en herwaardering van het belang in Vanguard International Semiconductor. Tegelijk begint de productie op 2 nanometer juist met extra kosten. De interessante vraag is daarom niet of het kwartaal sterk was, maar hoeveel van de winst de komende jaren terugkomt.
De Amerikaanse ADR sloot op 28 september op $452,88 aan de NYSE. Eén ADR vertegenwoordigt vijf gewone aandelen. Bij die koers betaalt de belegger voor een bedrijf dat de AI-vraag, de overstap naar 2 nanometer en een groot investeringsprogramma tegelijk goed moet uitvoeren. Een boekwinst kan de kaspositie versterken, maar verdient geen structurele waarderingsmultiple.
Eerst de kernwinst vrijmaken
TSMC verdient geld door chips te produceren die klanten zelf ontwerpen. NVIDIA, AMD, Apple en andere ontwerpers hoeven daardoor geen eigen fabriek te bouwen. De economische kracht zit in proceskennis, hoge bezetting en het vermogen om iedere nieuwe productiegeneratie op grote schaal met goede opbrengst te leveren.
Een eenmalige opbrengst uit een belang hoort niet bij die productiemotor. Wie een uitzonderlijk kwartaal rechtstreeks vermenigvuldigt met een koers-winstverhouding, behandelt een incidentele meevaller alsof zij ieder jaar terugkomt. Dat kan bij een hoog gewaardeerd aandeel een groot verschil maken.
De eerste module begint bij $22,8 miljard gerapporteerde kwartaalwinst en trekt een instelbare eenmalige meevaller af. De uitkomst is geen vervanging van de officiële winstberekening. Zij laat wel zien waarom de genormaliseerde basis belangrijker is dan het hoogste getal in het persbericht. Ook wisselkoersen, belasting en financiële baten kunnen per kwartaal bewegen.
De beste controle is daarom operationeel. Groeien wafervolumes, stijgt de gemiddelde verkoopprijs en blijft de brutomarge hoog zonder hulp van incidentele posten? Dan groeit de kern. Komt de winstgroei vooral uit posten buiten de fabriek, dan is de kwaliteit lager dan het eerste cijfer suggereert.
Twee nanometer drukt eerst en verdient later
Een nieuwe node start zelden op de uiteindelijke marge. TSMC bouwt capaciteit, leidt personeel op en verbetert de opbrengst per wafer. In het begin worden vaste kosten over minder goede chips verdeeld. Naarmate meer klanten hun ontwerpen laten produceren en de opbrengst verbetert, kan de marge oplopen.
Met een omzetaandeel van 10 procent voor 2 nanometer, een marge van 52 procent op die nieuwe node en 69 procent op de overige productie komt de gewogen brutomarge lager uit dan bij het bestaande productpakket. Dat is niet automatisch slecht nieuws. Een tijdelijke margedaling kan verstandig zijn als de node later jarenlang een hogere prijs en veel volume draagt.
Het risico zit in timing. TSMC betaalt vandaag voor machines en fabrieken, terwijl de klantomzet later volgt. Als klanten hun ontwerpen uitstellen of minder wafers afnemen, blijft de afschrijving wel doorlopen. De voorsprong op concurrenten helpt, maar maakt kapitaal niet gratis.
Intel probeert meer externe foundryklanten te winnen en Samsung blijft een belangrijke concurrent. Voor de meest geavanceerde productie is de combinatie van technologie, opbrengst en leveringszekerheid echter lastig na te bouwen. Dat geeft TSMC prijszettingsmacht. Die macht is pas duurzaam als klanten de hogere prijs terugverdienen met betere chips.
Capex is pas waardevol als de afschrijving wordt gedragen
TSMC verhoogde zijn investeringsverwachting voor 2026 naar $60 tot $64 miljard. Dat geld gaat naar nieuwe nodes, geavanceerde verpakking en extra capaciteit. De kasuitgave komt direct, maar de kosten lopen via afschrijving nog jaren door de resultatenrekening.
Bij $45 miljard investering, zes jaar afschrijving, $24 miljard extra jaaromzet en een operationele kasmarge van 48 procent blijft in het model $4,02 miljard over na afschrijving. Wie de omzet- of margeschuif verlaagt, ziet hoe snel de buffer verdwijnt. Dit is het financiële mechanisme achter de vraag of een nieuwe fabriek waarde toevoegt.
Geavanceerde verpakking is daarbij bijna even belangrijk als de wafer. AI-versnellers hebben snelle verbindingen met geheugenchips nodig. Een sterke waferproductie zonder voldoende verpakking kan leveringen vertragen. Andersom kan extra verpakkingscapaciteit leegstaan als de chipvraag afkoelt. TSMC moet beide ketens in hetzelfde tempo uitbreiden.
De geopolitiek blijft een zware factor. De onderneming spreidt productie naar de Verenigde Staten, Japan en Europa. Dat verlaagt de concentratie op Taiwan, maar buitenlandse fabrieken zijn aanvankelijk duurder. Subsidies kunnen een deel opvangen. De structurele test is of klanten bereid zijn voor geografische zekerheid te betalen zonder dat TSMC zijn marge weggeeft.
Wat moet $452,88 waarmaken?
De reverse waardering draait de vraag om. In plaats van een koersdoel te kiezen, berekent zij welke winst per ADR in 2029 nodig is. Bij 9 procent jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van 26 keer winst is ongeveer $22,57 per ADR nodig.
Vanaf een gekozen genormaliseerde basis van $17 vraagt dat ongeveer 9,9 procent jaarlijkse groei. Dat is haalbaar als 2 nanometer snel opschaalt, AI-vraag sterk blijft en het aantal ADR-equivalenten niet verwatert. Het is veeleisend als de brutomarge normaliseert terwijl de afschrijving hard stijgt.
In het bear-scenario komt de kernwinst per ADR uit op $16,00 in 2027, $16,40 in 2028 en $16,80 in 2029. Bij multiples van 22, 21 en 20 horen mogelijke koersen van $352,00, $344,40 en $336,00. De operationele winst blijft groot, maar de markt betaalt minder voor een zwakkere cyclus.
Het middenpad gebruikt $18,20, $21,00 en $24,00 winst per ADR. Multiples van 27, 26 en 25 geven $491,40, $546,00 en $600,00. Hiervoor moet de nieuwe node na de opstart duidelijk bijdragen en moeten incidentele baten plaatsmaken voor terugkerende productiewinst.
In het gunstige pad stijgt de winst per ADR naar $20,00, $25,00 en $30,00. Met multiples van 31, 30 en 29 volgen $620,00, $750,00 en $870,00. Dat veronderstelt een langdurig sterke AI-cyclus en uitstekende uitvoering.
De fabriek blijft de echte winstbron
TSMC heeft een uitzonderlijke positie, maar een uitzonderlijke koers vraagt ook een schone winstbasis. De eenmalige meevaller verandert weinig aan de technologische kracht en mag evenmin als structurele groei worden behandeld. De komende kwartalen draaien om de opbrengst van 2 nanometer, de brutomarge na hogere afschrijving en de omzet die elke nieuwe kapitaaldollar oplevert.
Zolang de kernwinst per ADR sneller groeit dan de marktverwachting en de nieuwe fabrieken hun kapitaalkosten verdienen, blijft de waardering verdedigbaar. Als boekwinsten en gunstige valuta het gat moeten vullen, wordt $452,88 een veel zwaardere prijs.
Opmerkingen