AI Cloud verdient bij Alibaba minder dan AI Labs verliest
In het kort
Alibaba liet in het juni-kwartaal twee gezichten van kunstmatige intelligentie zien. AI Cloud groeide hard en verdiende RMB5,628 miljard aangepaste EBITA. AI Labs, waar nieuwe consumententoepassingen en modellen worden ontwikkeld, leed tegelijk RMB13,861 miljard aangepast EBITA-verlies. De winstgevende infrastructuur kon de experimentele rekening dus niet bijhouden.
De Amerikaanse ADS sloot op 28 september op $108,76 aan de NYSE. Eén ADS vertegenwoordigt acht gewone aandelen. Bij die koers hoeft niet ieder AI-project vandaag winst te maken, maar de groep moet aantonen dat investeringen uiteindelijk de kas per ADS verhogen. De vrije kasstroom was in het kwartaal negatief RMB44,67 miljard en capex liep op tot RMB67,678 miljard. Dat maakt het verschil tussen groei en rendement heel concreet.
Eén AI-verhaal bevat twee economische modellen
AI Cloud verkoopt rekenkracht, opslag, databases en modellen aan bedrijven. Een bezette server kan jarenlang omzet leveren. AI Labs investeert in modellen en producten waarvan het verdienmodel nog moet blijken. De eerste activiteit heeft al betalende klanten en een positieve aangepaste EBITA. De tweede koopt vooral snelheid, talent en gebruik.
De module combineert de winst van Cloud met het verlies van Labs. Zelfs wanneer het verlies van Labs 25 procent verbetert, blijft het gezamenlijke resultaat in het model negatief. Dat betekent niet dat Labs waardeloos is. Het laat zien hoeveel economische vooruitgang nodig is voordat de experimentele portefeuille de winstpool niet langer opslokt.
De groepsomzet steeg in het kwartaal met 9 procent naar RMB268,953 miljard. AI Cloud groeide 45 procent en de opbrengsten uit AI-producten groeiden voor het twaalfde kwartaal op rij met drie cijfers. Daartegenover daalde de aangepaste EBITA van de groep met 30 procent en de niet-GAAP nettowinst met 38 procent. Groei in AI heeft dus nog geen evenredige groepswinst opgeleverd.
Inference bepaalt of gebruik waarde toevoegt
Training bouwt een model. Inference gebruikt het model voor een antwoord, advertentie, productfoto of softwaretaak. Naarmate het aantal gebruikers stijgt, kan inference een terugkerende kostenpost worden. Meer gebruik is alleen goed nieuws als de opbrengst per verzoek hoger blijft dan chip-, energie- en netwerkuitgaven.
Bij 200 miljard betaalde verzoeken, $180 opbrengst per miljoen, $140 variabele rekenkosten en $4 miljard vaste platformkosten blijft het model verlieslatend. De eenheden zijn bewust aanpasbaar. De les is dat volume zonder positieve bijdrage de kosten juist sneller laat groeien.
Alibaba heeft een belangrijk voordeel: het kan AI direct inzetten bij handelaren, advertenties, klantenservice en logistiek. Daardoor hoeft niet iedere opbrengst als losse cloudfactuur zichtbaar te zijn. Een betere zoekmachine kan de conversie verhogen en zo de handelsomzet helpen. Die indirecte waarde is echt, maar lastiger te meten dan externe cloudomzet.
Concurrentie beperkt de prijszettingsmacht. Tencent, Huawei, ByteDance en andere aanbieders investeren eveneens. Wanneer vergelijkbare modellen goedkoper worden, kan de prijs per taak dalen. Alibaba moet dan sneller in volume en efficiëntie groeien dan de prijs daalt. Eigen chips kunnen kosten verlagen, maar vereisen een goed software-ecosysteem en betrouwbare productie.
De kasbuffer is groot, de uitstroom ook
Alibaba eindigde het kwartaal met RMB474,505 miljard aan kas en liquide beleggingen. Dat geeft veel ruimte om te investeren. Het is geen reden om vrije kasstroom te negeren. Hardware veroudert snel en datacenters vragen voortdurend nieuwe generaties chips.
Bij een kwartaaluitstroom van RMB44,67 miljard en een minimumliquiditeit van RMB250 miljard resteert in het eenvoudige model ongeveer vijf kwartalen tot die vloer. Dat is geen verwachting. Werkkapitaal kan herstellen, capex kan vertragen en Alibaba kan financiering aantrekken. De module laat vooral zien dat zelfs een grote kas snel minder comfortabel wordt wanneer de uitstroom structureel blijft.
De inkoop van eigen aandelen bood dit kwartaal weinig tegenwicht. Alibaba kocht slechts 1,7 miljoen ADS'en in voor $162 miljoen. Dat is klein tegenover de investeringsrekening. Bovendien kan personeelsbeloning de brutokrimp van het aandelenaantal gedeeltelijk terugdraaien.
De quick-commerceactiviteiten en internationale handel vragen eveneens geld. Zij kunnen klantfrequentie verhogen, maar scherpe kortingen en logistiek drukken de marge. Iedere renminbi die naar bezorgsubsidie gaat, kan niet tegelijk een datacenter financieren. Kapitaalallocatie wordt daardoor net zo belangrijk als omzetgroei.
Wat moet $108,76 waarmaken?
De reverse waardering vraagt welke genormaliseerde winst per ADS in 2029 nodig is. Bij 9 procent jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van 14 keer winst komt de uitkomst op ongeveer $10,06 per ADS.
Vanaf een kernwinstbasis van $7,50 vraagt dat circa 10,3 procent jaarlijkse groei. Dat is mogelijk als Cloud winstgevend opschaalt, Labs zijn verlies snel terugbrengt en capex uiteindelijk in vrije kas verandert. Het wordt moeilijk als prijsdruk en nieuwe productsubsidies de winst blijven opslokken.
In het bear-scenario bedraagt de winst per ADS $5,80 in 2027, $5,60 in 2028 en $5,50 in 2029. Multiples van 12, 11 en 10 geven mogelijke koersen van $69,60, $61,60 en $55,00. De markt rekent dan af met blijvend hoge investeringen.
Het middenpad gebruikt $7,60, $8,60 en $9,80 winst per ADS bij veertien keer winst. Dat levert $106,40, $120,40 en $137,20. Hiervoor moet de Cloud-winst sneller groeien dan de experimentele verliezen.
In het gunstige pad stijgt de winst naar $8,80, $10,80 en $13,20. Multiples van 17, 18 en 18 geven $149,60, $194,40 en $237,60. Dan verandert AI-gebruik snel in winst en vrije kas.
Cloud moet de laboratoriumrekening leren dragen
Alibaba heeft schaal, data en distributie die weinig concurrenten kunnen evenaren. De zwakke plek zit niet in de vraag naar AI, maar in de prijs van die vraag. Als ieder nieuw verzoek minder oplevert dan het kost, maakt groei het probleem groter.
Volg daarom de aangepaste EBITA van AI Cloud, het verlies van AI Labs en de vrije kas na capex. Wanneer Cloud de experimentele rekening steeds beter draagt en het aandelenaantal daalt, groeit de waarde per ADS. Wanneer de kasuitstroom hoog blijft terwijl Labs verder uitbreidt, is $108,76 vooral een voorschot op winst die nog moet worden bewezen.
Opmerkingen