De dollar beslist hoeveel groei Besi in euro overhoudt
In het kort
Besi verkoopt wereldwijd, rapporteert in euro’s en betaalt kosten in meerdere valuta. Daardoor kan dezelfde chipvraag een andere euromarge opleveren. De dollar beïnvloedt zowel de vertaling van omzet als de kosten van onderdelen en productie. Bij €184,35 vraagt de beurs dat winstgroei sterker blijft dan deze valutategenwind.
Besi heeft een aantrekkelijk probleem: de vraag naar apparatuur voor hybrid bonding en geavanceerde packaging groeit, terwijl de onderneming een hoge brutomarge heeft. Bij de halfjaarcijfers van 23 juli meldde Besi voor het tweede kwartaal €249,9 miljoen omzet en een brutomarge van 65,7%. De orders over de eerste jaarhelft bedroegen €562,6 miljoen.
Die cijfers zijn in euro’s, maar de economische activiteit is internationaal. Veel halfgeleidertransacties worden in dollars geprijsd. Kosten lopen onder meer via Aziatische productielocaties en leveranciers. Een beweging van de dollar kan daarom omzet, kosten en de waarde van toekomstige orders tegelijk veranderen. De precieze netto blootstelling hangt af van contractvaluta, natuurlijke hedges en financiële afdekking.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Omzetgroei kan in euro’s kleiner worden
Stel dat Besi voor omgerekend €750 miljoen omzet in vreemde valuta heeft en de dollar 8% verzwakt tegenover de euro. Zonder afdekking zou de vertaalde omzet in het eenvoudige model €60 miljoen lager zijn. Met 30% hedge blijft ongeveer €42 miljoen effect over.
Dit is geen voorspelling en ook geen exacte kaart van Besi’s blootstelling. Het laat wel zien waarom beleggers ordergroei niet één op één naar euro-omzet mogen vertalen. Een sterkere euro kan een deel van de operationele groei verbergen. Een zwakkere euro doet het omgekeerde.
Voor de waarde op lange termijn is het verschil tussen translatie en transactie belangrijk. Translatie verandert de rapportagevaluta. Transactierisico ontstaat wanneer een contract in dollars wordt verkocht, terwijl de kosten in euro’s of een andere valuta vastliggen. Dat tweede risico kan de echte marge raken.
Omzet en kosten bewegen niet gelijk
Besi heeft een hoge brutomarge omdat de machines veel intellectuele eigendom bevatten. Toch blijft de onderneming afhankelijk van onderdelen, assemblage en personeel. Wanneer de omzetvaluta met 5% tegenzit en kosten maar 2% dalen, zakt de brutomarge sneller dan de omzet.
Een natuurlijke hedge helpt. Als dollarinkomsten worden gebruikt om dollaruitgaven te betalen, is de netto blootstelling kleiner. Ook prijsclausules en termijncontracten dempen schokken. Daar staat tegenover dat hedges geld kosten en tijdelijk zijn. Na afloop moet een contract tegen nieuwe marktkoersen worden vernieuwd.
Het sterke tegenargument is dat valuta op lange termijn vaak minder belangrijk is dan de cyclus. Als hybrid bonding breed doorbreekt, kan volumegroei een paar procent valuta-effect ruimschoots compenseren. Dat klopt. Maar juist bij een hoge waardering telt elk procentpunt marge, zeker wanneer groei tijdelijk afzwakt.
Bescherming heeft een prijs
De hedge-module vergelijkt de resterende schade van een valutaschok met de premie voor bescherming. Bij €750 miljoen blootstelling, 8% negatieve schok, 60% afdekking en 0,6% premie komt de totale modelkostenpost op ongeveer €26,7 miljoen. Volledig afdekken verlaagt de restschade, maar verhoogt de premie.
Een onderneming wil daarom zelden elk risico wegkopen. Het doel is voorspelbaarheid, niet perfectie. Besi kan grote orders afdekken, natuurlijke tegenstromen gebruiken en de rest laten meebewegen. Voor beleggers is de belangrijkste controle of de gerealiseerde brutomarge past bij de mix en de valuta. Als de omzet groeit maar de marge onverwacht daalt, kan valuta één van de verklaringen zijn naast productmix en hogere opstartkosten.
Concurrentie komt onder meer van ASMPT en andere leveranciers van assemblage- en verpakkingsapparatuur. Besi’s sterke positie in hybrid bonding biedt prijszettingsmacht. Die macht is niet onbeperkt: grote chipklanten onderhandelen hard en kunnen investeringen uitstellen. De orders zijn bovendien cyclisch en kunnen per kwartaal flink bewegen.
Wat moet €184,35 waarmaken?
Bij €184,35, 10% gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van 29 keer winst is in september 2029 ongeveer €8,47 winst per aandeel nodig. Vanaf een genormaliseerde basis van €4 is dat bijna 28,4% jaarlijkse groei.
Dat is een hoge lat. Het middenscenario rekent met €4,30 winst per aandeel in 2027, €4,90 in 2028 en €5,60 in 2029. Bij multiples van 33, 31 en 29 horen koersen van €141,90, €151,90 en €162,40. Het gunstige scenario veronderstelt een veel snellere adoptie van hybrid bonding.
De formule is telkens winst per aandeel maal de multiple. Dividend is niet in de koers verwerkt. De scenario’s zijn geen koersdoelen en hebben verschillende aannames voor cyclische vraag, marge en valuta. Een sterkere dollar kan het resultaat verhogen; een sterkere euro kan het verlagen.
Conclusie
Besi blijft een hoogwaardige speler in een aantrekkelijk deel van de chipketen. De koers van €184,35 veronderstelt echter dat ordergroei uiteindelijk in sterke eurowinst verandert. Dat is niet alleen een kwestie van verkochte machines. Valuta bepaalt mede hoeveel omzet en marge in de rapportage overblijven. Volg daarom orderinstroom, brutomarge en de uitleg over valuta-effecten samen. Een bedrijf kan operationeel winnen en toch een tegenvallend euroresultaat melden.
Foto: Richard Blickman. Bron en archief: Besi Investor Relations.
Lees ook: Besi en de doorbraak van hybrid bonding
Opmerkingen