Donderdag draait het bij TSMC om de marge
In het kort
TSMC rapporteert op 15 oktober over het derde kwartaal. De maandcijfers maken de omzet al grotendeels zichtbaar: juli, augustus en september tellen op tot NT$1,494 biljoen. De echte verrassing zit daarom in brutomarge, investeringen en de vraag hoeveel winst de enorme AI-capaciteit per Amerikaanse ADS oplevert.
Een kwartaalbericht van TSMC heeft normaal twee hoofdstukken. Eerst komt de vraag hoeveel chips de onderneming verkocht. Daarna volgt de belangrijkere vraag: tegen welke marge? Ditmaal is het eerste hoofdstuk nauwelijks een raadsel. De officiële maandrapporten tonen NT$467,6 miljard omzet in juli, NT$514,8 miljard in augustus en NT$511,9 miljard in september. Samen is dat NT$1,494 biljoen, 17,6% meer dan in het tweede kwartaal.
Dat sluit aan bij de sterke vraag naar geavanceerde chips voor AI-versnellers, datacenters en premium smartphones. Maar omzet alleen vertelt niet hoeveel waarde per aandeel ontstaat. Een extra dollar omzet kan zeer winstgevend zijn wanneer een fabriek vol draait. Dezelfde dollar kan veel minder aantrekkelijk worden wanneer TSMC tegelijk miljarden moet investeren in nieuwe fabrieken, machines en geavanceerde verpakking.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De omzet ligt binnen de eigen bandbreedte
TSMC gaf bij de cijfers over het tweede kwartaal een omzetverwachting van $44,6 miljard tot $45,8 miljard voor het derde kwartaal, bij een veronderstelde wisselkoers van NT$32 per dollar. De maandcijfers komen bij precies die koers uit op ongeveer $46,7 miljard. Dat ligt iets boven de toen afgegeven bandbreedte. Een deel daarvan kan valuta of afronding zijn, maar de richting is duidelijk: de vraag bleef zeer sterk.
Wie alleen naar de omzet kijkt, mist echter het spannendste getal. TSMC mikte op een brutomarge van 65% tot 67%. De brutomarge is wat na directe productiekosten van iedere omzetdollar overblijft. Bij $46,7 miljard kwartaalomzet is één procentpunt brutomarge ongeveer $467 miljoen brutowinst. Dat is groot genoeg om de winst per ADS merkbaar te bewegen.
De bovenzijde van de bandbreedte zou betekenen dat prijsdiscipline, hoge bezetting en een gunstige productmix de extra kosten van buitenlandse fabrieken ruimschoots opvangen. Een marge dichter bij 65% kan nog steeds uitstekend zijn, maar wijst erop dat de kostprijs van snelle capaciteitsgroei zichtbaar wordt.
Schaarste is de kracht, uitvoering het risico
TSMC verdient geld door productiecapaciteit te verkopen aan chipontwerpers zoals NVIDIA, Apple, AMD en Broadcom. De klant ontwerpt de chip; TSMC bouwt hem. Juist bij de kleinste productiestappen is de combinatie van opbrengst, betrouwbaarheid en schaal moeilijk te kopiëren. Samsung Foundry en Intel Foundry investeren zwaar, maar klanten verplaatsen een cruciale chip niet licht naar een nieuwe fabriek. Een lage foutmarge en tijdige levering wegen vaak zwaarder dan een kleine prijsbesparing.
Daar staat een ongewoon kapitaalintensief model tegenover. Nieuwe productielijnen kosten miljarden voordat de eerste wafer wordt verkocht. Bovendien bouwt TSMC tegelijk capaciteit in Taiwan, de Verenigde Staten, Japan en Europa. Buiten Taiwan zijn arbeid, bouw en toelevering doorgaans duurder. Subsidies verlagen de rekening, maar nemen het operationele risico niet weg.
De recente daling in chipaandelen liet al zien dat beleggers niet alleen naar groei kijken. Zij willen bewijs dat AI-investeringen bij klanten in echte eindvraag veranderen. TSMC staat vroeg in die keten en ziet bestellingen eerder dan veel anderen. Daardoor is de toelichting van voorzitter en CEO C.C. Wei over capaciteit, orderzicht en klantvoorraad minstens zo belangrijk als het afgelopen kwartaal.
Wat vraagt de koers van $445,16?
De notering in New York is een American Depositary Share, of ADS. Eén TSMC-ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen in Taiwan. De koers van $445,16 op 13 oktober hoort dus niet één op één bij de winst per Taiwanees aandeel. Het model moet winst, dividend en aandelenbasis consequent op ADS-niveau behandelen.
Een eenvoudige omgekeerde waardering laat zien wat de markt verwacht. Stel dat een belegger 9% jaarlijks koersrendement vraagt en TSMC in 2029 nog 22 keer de winst per ADS waard is. Dan moet de winst per ADS in 2029 ongeveer $26,30 bedragen. Vanaf een gekozen basis van $20,50 in 2026 is daarvoor circa 8,7% jaarlijkse groei nodig. Dat is haalbaar bij blijvende AI-vraag, maar laat weinig ruimte voor een forse margedaling.
De tegenwerping is sterk: de huidige winstbasis kan te voorzichtig zijn wanneer 2-nanometerchips en geavanceerde verpakking jarenlang schaars blijven. TSMC kan dan zowel volume als prijs laten groeien. Toch is ook het omgekeerde waar. Klanten bestellen nu capaciteit jaren vooruit. Zodra de vraag normaliseert, kan hoge vaste capaciteit de marge snel terugtrekken. De onderneming hoeft niet te krimpen om het aandeel teleur te stellen; trager groeien dan de koers veronderstelt is genoeg.
Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029
In het bear-scenario neemt AI-capaciteit minder snel toe, dalen marges richting een normaler niveau en krimpt de waarderingsmultiple. In het middenpad blijft de omzet dubbelcijferig groeien en blijft de brutomarge boven 60%. In het gunstige scenario houdt de schaarste bij leading-edge productie en advanced packaging langer aan dan verwacht.
De mogelijke jaareindekoersen in het model zijn voor 2027 $360, $475 en $535; voor 2028 $330, $525 en $625; en voor 2029 $315, $575 en $735. Eventueel dividend komt daar bovenop. Het zijn geen koersdoelen, maar uitkomsten van verschillende combinaties van winstgroei en waardering.
De kern voor 15 oktober is daardoor eenvoudig. Een sterke omzet is vrijwel ingeprijsd, omdat TSMC die via de maandcijfers al heeft laten zien. De markt wil weten of die groei ook tegen 65% tot 67% brutomarge wordt geproduceerd, hoeveel extra investering nodig blijft en of de nieuwe fabrieken buiten Taiwan de winstmotor versterken of tijdelijk afremmen. Voor het aandeel is marge morgen waarschijnlijk belangrijker dan omzet.
Opmerkingen