Wat als TSMC de winstgroei tot 2029 niet haalt?
In het kort
TSMC boekte in het tweede kwartaal $40,20 miljard omzet en $4,31 winst per ADS. De brutomarge kwam uit op 67,7%. Dat zijn uitzonderlijke cijfers, maar de koers van $456,94 maakt één recordkwartaal niet genoeg. Bij een rendementseis van 10% en een eindwaardering van 22 keer winst moet de winst per ADS in dit model tot 2029 met ongeveer 17% per jaar groeien.
De verleiding bij TSMC is om alleen naar AI-vraag te kijken. Zolang NVIDIA, AMD, Broadcom en de grote cloudbedrijven meer geavanceerde chips willen, lijkt de fabriek vanzelf te winnen. Zo eenvoudig is het niet. Een foundry verdient pas goed wanneer dure capaciteit vol draait, nieuwe productieprocessen voldoende werkende chips per wafer opleveren en prijsstijgingen de hogere afschrijving compenseren.
Bij de kwartaalcijfers van 16 juli meldde TSMC dat 77% van de waferomzet uit 7 nanometer en kleiner kwam. De nieuwe 2nm-productie leverde al 3%. Dat is commercieel sterk, maar de eerste fase van een nieuw proces is meestal duur. De machines staan er al, terwijl de opbrengst per wafer nog moet verbeteren.
Een hoge marge is ook een hoge vergelijkingsbasis
De brutomarge van 67,7% is het cijfer dat de waardering draagt. Op $40,20 miljard kwartaalomzet is één procentpunt marge ongeveer $402 miljoen brutowinst. Een paar punten minder door een ongunstige valutakoers, duurdere energie, lagere fabbezetting of de opstart van 2nm loopt dus snel in de miljarden.
Dat betekent niet dat de marge automatisch daalt. TSMC kan hogere prijzen vragen voor productie die klanten nergens anders op dezelfde schaal en kwaliteit kunnen krijgen. De onderneming profiteert ook van een rijkere productmix, omdat geavanceerde nodes een hogere omzet per wafer kunnen leveren. De eerste interactieve module laat zien hoe omzet, marge en operationele kosten samen de winsthefboom bepalen.
Geavanceerde nodes zijn een voordeel en een verplichting
De technologische voorsprong van TSMC is moeilijk te kopiëren. Intel probeert de eigen foundryactiviteit uit te bouwen, Samsung investeert zwaar en klanten onderzoeken soms maatwerk buiten Taiwan. Toch blijft de combinatie van proceskennis, productievolume en betrouwbaarheid bij TSMC uitzonderlijk.
Juist daardoor moet het bedrijf voortdurend vooroplopen. De onderneming kan niet enkele jaren rustig teren op een bestaande fabriek. Iedere nieuwe node vraagt nieuwe machines, gebouwen, personeel en testwerk. Wanneer 7nm en kleiner al 77% van de waferomzet leveren, wordt een vertraging bij 2nm of een tegenvallende productopbrengst direct zichtbaar in de mix.
De tweede module maakt dat aandeel tastbaar. Verander het gewicht van geavanceerde nodes en zie hoeveel omzet uit oudere processen overblijft. Oudere nodes zijn niet waardeloos: auto's, industriële toepassingen en consumentenelektronica gebruiken ze nog jarenlang. Hun prijszettingsmacht en bezetting kunnen alleen sterker schommelen.
Van $4,31 kwartaalwinst naar een bruikbare winstbasis
TSMC verdiende in het tweede kwartaal $4,31 per ADS. Vier keer dat bedrag is $17,24. Dat is een handige rekenbasis, maar geen prognose. Het kwartaal bevatte een uitzonderlijk sterke marge en de rest van het jaar kan een andere mix, valuta of kostenbasis laten zien.
Daarom werkt de derde module met een normalisatiekorting. Bij 10% korting daalt de geannualiseerde basis van $17,24 naar $15,52. Die stap lijkt voorzichtig, maar voorkomt dat een recordkwartaal stilzwijgend de normale winst wordt. Beleggers kunnen de korting ook op nul zetten wanneer zij denken dat de huidige marge duurzaam is.
Wat moet $456,94 waarmaken?
De ADS sloot op 29 september om 21.45 uur UTC op $456,94 aan de NYSE. Een ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen in Taiwan. Bij een gewenst koersrendement van 10% moet de koers over drie jaar ongeveer $608 worden. Als de markt dan 22 keer de jaarwinst betaalt, is circa $27,64 winst per ADS nodig.
Vanaf een jaarbasis van $17,24 vraagt dat ongeveer 17% jaarlijkse groei. Vanaf de voorzichtiger genormaliseerde basis ligt de vereiste groei nog hoger. Dit is de kern van reverse valuation: niet vragen welk koersdoel mooi klinkt, maar welke winst de huidige prijs logisch maakt.
Die groeieis is niet onmogelijk. AI-infrastructuur kan nog jaren veel rekencapaciteit vragen. TSMC heeft een sterke positie in 2nm, geavanceerde verpakking en gespecialiseerde productie. De onderneming kan bovendien prijzen verhogen wanneer de vraag naar schaarse capaciteit groter blijft dan het aanbod.
Het sterke tegenargument is dat dezelfde verwachtingen al in de prijs zitten. Een groeivertraging van klanten, exportbeperkingen, geopolitieke spanningen rond Taiwan of een betere concurrent kunnen de eindmultiple verlagen. Dan kan de winst stijgen terwijl het aandeel weinig doet.
TSMC bouwt meer capaciteit buiten Taiwan, onder meer in de Verenigde Staten, Japan en Europa. Dat verlaagt het concentratierisico voor klanten en overheden, maar productie in nieuwe regio's is niet automatisch even efficiënt. Personeel, lokale leveranciers, schaal en subsidies verschillen. De onderneming kan strategisch sterker worden en tegelijk tijdelijk een lagere marge verdienen.
Daar zit een belangrijk verschil tussen bedrijfswaarde en kwartaalwinst. Een fabriek in Arizona kan de leveringszekerheid vergroten en daarmee de relatie met grote klanten verdiepen. De hogere afschrijving verschijnt alleen direct in de cijfers. Wie uitsluitend de eerstvolgende marge volgt, kan die strategische waarde missen. Wie iedere extra fabriek als waarde telt zonder de kosten te verwerken, maakt de omgekeerde fout.
Drie mogelijke paden
In het bearscenario groeit de winst per ADS beperkt en daalt de waardering. De mogelijke koersen voor september 2027, 2028 en 2029 zijn dan $341, $320 en $297. In het middenscenario groeit de winst naar $18,50, $21,50 en $24,80, met koersen van $481, $538 en $595. Het gunstige scenario combineert snellere winstgroei met een hoge multiple en komt uit op $630, $754 en $882.
De formule is steeds winst per ADS maal de gekozen koers-winstverhouding. Dividend is niet opgenomen in de koersen. Ook kas en schuld worden niet nog een keer boven op de multiple gezet. De scenario's zijn mogelijkheden, geen koersdoelen.
Wat we nu willen zien
De volgende rapportages moeten vooral antwoord geven op drie vragen. Blijft de brutomarge boven het midden van de zestig procent? Hoe snel groeit 2nm zonder dat de productopbrengst de winst uitholt? En kan de onderneming buitenlandse capaciteit vullen tegen een rendement dat in de buurt komt van Taiwan?
Maandomzet helpt om de vraag te volgen, maar zegt weinig over de marge. Een extra dollar omzet uit een volwassen, goed gevulde fabriek is meer waard dan een dollar uit een nieuwe productielijn met hoge opstartkosten. Daarom horen omzet, mix en vrije kasstroom bij elkaar.
De concurrentie blijft ondertussen investeren. Samsung kan klanten aantrekken met een gecombineerd aanbod van geheugenchips en logicaproductie. Intel wil de eigen foundry meer openstellen. Klanten ontwerpen bovendien steeds meer zelf. TSMC hoeft die concurrenten niet te verslaan op elk product, maar moet wel voorkomen dat prijszettingsmacht en schaal langzaam verschuiven.
De conclusie
TSMC is operationeel sterker dan bijna iedere andere chipfabrikant. De cijfers van 16 juli bevestigen dat. Bij $456,94 is de vraag alleen niet of de onderneming goed is, maar of zij goed genoeg groeit om een winstbasis van ongeveer $17 per ADS richting $28 te brengen zonder dat de multiple inzakt. De huidige marge maakt dat mogelijk en legt tegelijk de lat hoog.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen