China bepaalt hoeveel DUV-marge ASML kan houden
In het kort
ASML boekte in het tweede kwartaal €9,33 miljard omzet, €7,7 miljard orders en 54,0% brutomarge. De koers van €1.601,20 vraagt nog jaren groei. China en exportvergunningen bepalen daarbij niet alleen hoeveel machines worden verkocht, maar ook welke productmix en marge overblijven.
ASML heeft in EUV een positie die nauwelijks te vervangen is. Voor de meest geavanceerde chips hebben klanten zijn machines nodig. China koopt echter vooral DUV-systemen, oudere maar nog steeds zeer complexe machines die veel chips voor auto's, industrie en consumentenelektronica produceren.
Bij de cijfers van 15 juli leverde ASML zestien EUV-systemen en sprak het over €43 miljard tot €45 miljard jaaromzet. Exportregels kunnen de verkoop van specifieke configuraties naar China beperken. Dat risico verdwijnt niet omdat de wereldwijde vraag naar chips sterk is. Capaciteit kan vaak naar een andere klant, maar niet altijd direct en niet altijd tegen dezelfde prijs.
China beïnvloedt meer dan alleen omzet
Wanneer het China-aandeel van systeemomzet daalt, hoeft niet iedere euro verloren te gaan. TSMC, Samsung, Intel en geheugenchipmakers investeren eveneens. ASML kan productieslots verschuiven. De timing, configuratie en marge kunnen wel veranderen.
De eerste module start met €7,4 miljard kwartaal-systeemomzet en een China-aandeel van 27%. Als de helft daarvan niet direct door andere klanten wordt overgenomen, staat ongeveer €1 miljard omzet in het model op risico. Zet het vervangbare deel hoger en de druk daalt.
Dit is geen bedrijfsverwachting. Het is een manier om te zien waarom een percentage zonder vervangingsaanname weinig zegt. Een strengere vergunning kan tegelijk de omzet verschuiven, voorraad verhogen en servicegroei later verlagen.
Een procentpunt marge is bijna €100 miljoen
De brutomarge van 54,0% was sterk. Op €9,33 miljard omzet is één margepunt ongeveer €93 miljoen brutowinst. Productmix, opties, software, Installed Base Management en timing van acceptatie kunnen het kwartaal bewegen.
DUV en EUV hebben niet dezelfde verkoopprijs en kostenstructuur. Een hoger aandeel service kan gunstig zijn. Een eerste High-NA-machine kan juist meer leer- en installatiekosten bevatten. Beleggers moeten dus oppassen met het doortrekken van één recordmarge.
ASML investeert bovendien zwaar in onderzoek en ontwikkeling. Dat drukt de korte winst en beschermt de lange voorsprong. Minder R&D zou vandaag een hogere marge geven en morgen een zwakkere marktpositie. Daarom is de kwaliteit van de uitgave belangrijker dan een maximale kwartaalmarge.
€7,7 miljard orders is nog geen omzet
De orderinstroom van €7,7 miljard bevestigt vraag, maar boekingen moeten door productie, levering en acceptatie. Een klant kan een systeem jaren vooruit plannen. Bouw van de fabriek, vergunningen of financiering kunnen de timing veranderen.
De derde module laat zien wat er gebeurt wanneer 70% van de boekingen binnen twaalf maanden omzet wordt. Bij een marge van 52% ontstaat uit die omzet ongeveer €2,8 miljard brutowinst. Verlaag de conversie en de winst schuift door, ook wanneer de order niet verdwijnt.
Daarom kijkt een belegger naast ordervolume naar orderkwaliteit. Welke klant bestelt? Voor welke fabriek? Heeft die fabriek stroom, personeel en financiering? En mag ASML de gekozen configuratie leveren? Een orderboek is waardevol, maar pas de kasstroom betaalt de aandeelhouder.
Wat moet €1.601,20 waarmaken?
ASML sloot op 29 september op €1.601,20 aan Euronext Amsterdam. Bij 9% gewenst koersrendement moet het aandeel over drie jaar ongeveer €2.074 kosten. Bij een eindmultiple van dertig keer winst is daarvoor ongeveer €69,15 winst per aandeel nodig.
Vanaf een genormaliseerde basis van €34 vraagt dat ongeveer 26,7% jaarlijkse groei. De uitkomst toont hoe stevig de huidige waardering is. Kies een hogere eindmultiple en de vereiste winst daalt. Kies een lagere multiple omdat rente of geopolitiek verslechtert, en de groeieis loopt snel op.
ASML verkoopt apparatuur die klanten niet eenvoudig elders kunnen bestellen. De stap naar kleinere transistors vraagt steeds complexere lithografie. AI versnelt de vraag naar geavanceerde chips, terwijl geheugen en logica na een zwakke cyclus weer investeren.
De groeiende geïnstalleerde basis levert terugkerende omzet uit onderhoud, onderdelen en upgrades. Dat maakt de onderneming stabieler dan een pure machineverkoper. Prijszettingsmacht kan bovendien een deel van hogere component- en loonkosten doorgeven.
De waardering laat weinig ruimte voor een gewone chipcyclus. Klanten kunnen investeringen uitstellen wanneer eindvraag of financiering tegenvalt. Exportbeperkingen kunnen de verkoopmix veranderen. Overheden kunnen vergunningen verder aanscherpen en China kan alternatieven ontwikkelen.
ASML blijft waarschijnlijk technologisch leidend, maar een sterk bedrijf kan een zwak aandeel zijn wanneer de prijs te veel vooruitloopt. De eindmultiple is net zo belangrijk als het aantal geleverde machines.
Drie mogelijke paden
In het bearscenario groeit de winst beperkt en daalt de multiple. De mogelijke koersen voor september 2027, 2028 en 2029 zijn €992, €960 en €924. In het middenscenario stijgt de winst naar €36, €43 en €51, wat koersen van €1.404, €1.634 en €1.836 geeft. In het gunstige scenario leveren snellere groei en een hoge waardering €1.804, €2.226 en €2.680 op.
De formule is winst per aandeel maal de gekozen multiple. De scenario's bevatten geen apart koersdoel en geen dubbel getelde kas. Dividend staat buiten de koersen.
De exportdiscussie gaat vaak over geavanceerde EUV, maar China koopt veel DUV. Die machines maken minder geavanceerde chips en kunnen met meerdere belichtingsstappen verrassend ver komen. Beperkingen op onderdelen, software of service kunnen daarom ook jaren na verkoop relevant blijven.
Een kleinere China-omzet kan de afhankelijkheid verlagen en capaciteit vrijmaken voor andere regio's. Dat is gunstig wanneer nieuwe klanten dezelfde marge betalen. Het wordt ongunstig wanneer systemen langer in voorraad staan of productconfiguraties moeten worden aangepast.
Waar de volgende cijfers om draaien
De komende kwartaalcijfers moeten systeemomzet, China-mix, brutomarge en boekingen samen tonen. Eén hoog ordercijfer is niet genoeg. We willen zien hoeveel omzet binnen de planning wordt geaccepteerd en hoeveel kas na voorraad en werkkapitaal overblijft.
Ook de vooruitzichten voor 2027 zijn belangrijk. Klanten reserveren capaciteit vroeg. Wanneer ASML aangeeft dat productieslots vol zitten, geeft dat zicht. Het bewijs komt pas wanneer leveranciers onderdelen leveren en klanten hun fabrieken tijdig openen.
De conclusie
ASML is een uitzonderlijke onderneming met een zeldzaam technologisch monopolie. Bij €1.601,20 betaalt de belegger daar ruim voor. China bepaalt niet de hele toekomst, maar wel hoeveel DUV-omzet, service en marge op korte termijn houdbaar zijn. De orderstroom moet daarom door de geopolitieke en operationele zeef voordat hij als waarde per aandeel kan worden gezien.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen