Trap niet in de lage koers-winstverhouding van Alphabet
In het kort
Alphabet rapporteerde over het tweede kwartaal $119,8 miljard omzet en $111 miljard nettowinst. Die winst lijkt spectaculair, maar bevatte bijna $98 miljard overige winst, vooral door niet-gerealiseerde waardestijgingen van belangen. Een gewone koers-winstverhouding op het gerapporteerde cijfer geeft daardoor een misleidend goedkoop beeld. Bij $340,62 moet de waardering worden gebouwd op operationele winst, kasstroom en een genormaliseerde winst per aandeel.
Een boekwinst is economisch niet waardeloos. Wanneer een belang meer waard wordt, stijgt het vermogen van Alphabet. Het probleem ontstaat wanneer een eenmalige of volatiele waardestijging wordt behandeld alsof ze ieder jaar terugkeert. Een beursmultiple op zo'n kwartaalwinst kan de waardering kunstmatig laag laten lijken.
Bij de kwartaalcijfers van 22 juli rapporteerde Alphabet $97,98 miljard overige winst. De onderneming schreef dat deze post vooral bestond uit niet-gerealiseerde winsten op aandelenbelangen. De operationele winst bedroeg $40,77 miljard, 30 procent meer dan een jaar eerder. Dat tweede cijfer vertelt meer over de gewone bedrijfsontwikkeling.
Van gerapporteerde naar genormaliseerde winst
Om de kernwinst te benaderen, trekken we de overige winst na een gekozen belastingeffect van de nettowinst af. De module start met een vereenvoudigde nettowinst van $111 miljard en een belastingpercentage van 17 procent op de correctie. De uitkomst is geen officieel alternatief winstcijfer, maar een transparante normalisatie.
De gevoeligheid is groot. Verander het belastingpercentage of de hoogte van de boekwinst en de genormaliseerde winst verschuift snel. Dat is precies waarom één gerapporteerde winst per aandeel geen betrouwbare basis is. Voor een waardering gebruiken we liever meerdere kwartalen operationele winst en vrije kasstroom.
De boekwinst kan later weer dalen. Niet-gerealiseerd betekent dat het belang niet is verkocht. De waarde beweegt met nieuwe financieringsrondes, beurskoersen en beoordelingen van de markt. Alphabet kan uiteindelijk meer of minder cash ontvangen dan het kwartaalcijfer suggereert.
Search groeit nog maar Cloud verandert de mix
Google Search en andere advertenties leverden $63,27 miljard omzet, 17 procent meer dan een jaar eerder. YouTube-advertenties kwamen uit op $11,06 miljard, 13 procent hoger. Samen blijven zij de financiële motor. Hun schaal financiert datacenters, nieuwe modellen en de groei van Cloud.
Google Cloud groeide in het kwartaal met 82 procent naar $24,77 miljard omzet. De divisie wordt daardoor veel belangrijker voor de groepswinst. Cloud heeft eigen infrastructuurkosten, maar kan bij hogere benutting aantrekkelijke marges leveren. Het biedt Alphabet bovendien een directe manier om externe bedrijven voor AI-capaciteit en modellen te laten betalen.
De interactieve berekening gebruikt een aangenomen Cloudmarge, omdat de module de gevoeligheid wil tonen. Bij 24 procent marge zou Cloud ongeveer $5,9 miljard kwartaalwinst leveren, ruim 14 procent van de operationele groepswinst. Een paar margepunten verschil zijn door de omzetbasis meteen materieel.
Advertenties blijven de financier
De advertentieactiviteiten zijn stabieler dan de boekwinst, maar niet risicoloos. AI-antwoorden kunnen het traditionele zoekgedrag veranderen. Wanneer gebruikers minder vaak op een lijst met links klikken, kan de hoeveelheid verkoopbare advertentieruimte dalen. Alphabet moet dus nieuwe antwoordvormen monetiseren zonder de bruikbaarheid te ondermijnen.
De onderneming heeft sterke tegenargumenten. Google bezit een enorme distributie, veel commerciële zoekintentie en een veilingmechanisme waarin adverteerders direct rendement meten. AI kan de relevantie van advertenties verbeteren. Ook YouTube, abonnementen en Cloud verminderen de afhankelijkheid van één zoekvak.
De overeenkomst met die vergelijking zit in de mix. Een groot technologiebedrijf kan meerdere activiteiten hebben die op verschillende manieren omzet boeken en kapitaal vragen. De groepsomzet alleen zegt dan weinig. Bij Alphabet moet Search de investeringen financieren terwijl Cloud en nieuwe AI-producten hun eigen rendement bewijzen.
Kapitaaluitgaven en financiering verdienen aandacht
Alphabet gaf in het kwartaal nieuwe senior notes uit ter waarde van $20,3 miljard. Schuld is niet problematisch voor een onderneming met zo'n winstkracht, maar de timing laat zien dat AI-infrastructuur veel kapitaal vraagt. Datacenters en chips worden betaald voordat de volledige omzet zichtbaar is.
Het kwartaaldividend van $0,22 per aandeel geeft een klein direct rendement. Aandeleninkoop kan meer effect hebben, mits de aandelenbasis daadwerkelijk daalt. Net als bij andere technologiebedrijven moeten inkoop en aandelenbeloning samen worden beoordeeld. Een groot brutoprogramma is minder waardevol wanneer werknemers tegelijk veel nieuwe aandelen ontvangen.
Wat moet $340,62 waarmaken
Voor de reverse waardering starten we met een genormaliseerde winst van $10,80 per aandeel. Bij een gewenst rendement van 9 procent en een eindmultiple van 24 keer moet Alphabet in 2029 ongeveer $18,40 winst per aandeel verdienen. Dat betekent bijna 20 procent jaarlijkse groei.
Deze uitkomst sluit de niet-gerealiseerde boekwinst buiten de gewone basis. Wanneer die belangen uiteindelijk tegen hoge prijzen worden verkocht, ontstaat extra waarde. We geven daar vooraf geen vaste operationele multiple aan. Zo voorkomen we dat een volatiele vermogenswinst wordt behandeld als terugkerende advertentiewinst.
Een eindmultiple van 24 is verdedigbaar voor een onderneming met sterke groei en netto kas. Het is niet gegarandeerd. Regulering, concurrentie in AI, distributiekosten en hogere kapitaaluitgaven kunnen de multiple drukken. Een lagere waardering vraagt meer winstgroei om hetzelfde rendement te halen.
Negen mogelijke koersen
In het bear-scenario groeit de winst langzaam en zakt de multiple naar 22. Het middenscenario veronderstelt dat Search solide blijft, Cloud verder opschaalt en de winst per aandeel in 2029 $17,30 bereikt. Het gunstige scenario vraagt dat AI zowel advertenties als Cloud versnelt en dat de markt een hoge multiple blijft betalen.
De scenario's laten een breed bereik zien. Dat komt niet door rekenkundige onzekerheid, maar doordat twee grote krachten samen werken: de winst per aandeel en de prijs die de markt voor iedere winstdollar betaalt. Een sterke onderneming kan een zwak koersrendement geven wanneer de multiple krimpt.
Voor de volgende rapportages zijn de operationele marge van Cloud, de groei van Search, de kapitaaluitgaven en de netto aandelenbasis belangrijker dan de schommelende overige winst. Een verkoop van belangen kan de kas versterken, maar maakt de advertentiemachine niet automatisch beter.
Alphabet is operationeel sterk en beschikt over waardevolle financiële belangen. De belegger doet zichzelf tekort door die belangen te negeren, maar ook door de boekwinst als gewone jaarwinst te kapitaliseren. Bij $340,62 is een genormaliseerde blik geen boekhoudkundige finesse. Het is de basis voor een bruikbare waardering.
Opmerkingen