Berkshires spoorkosten stijgen sneller dan de spooromzet
In het kort
Voor Berkshire Hathaway analyseren we de verhandelbare B-klasse op de NYSE, ticker BRK.B, in Amerikaanse dollars. In het tweede kwartaal steeg de omzet van spoorbedrijf BNSF 14,6 procent, maar de operationele kosten namen 15,6 procent toe. De verzekeraar profiteerde tegelijk van een halfjaar zonder grote catastrofeschades, terwijl een jaar eerder 760 miljoen dollar aan brandschade werd geboekt. Bij $501,25 moet de belegger daarom rekenen met genormaliseerde operationele winst en niet met één ideaal kwartaal.
Berkshire lijkt op papier één onderneming, maar de winst komt uit bedrijven met heel verschillende cycli. GEICO en herverzekeringen verdienen premies en dragen schaderisico. BNSF vervoert containers, landbouwproducten, industrieproducten en kolen. Berkshire Hathaway Energy investeert zwaar in gereguleerde infrastructuur. Daarboven staan industriële, bouw- en retailbedrijven.
Het halfjaarverslag over 2026 maakt die verschillen zichtbaar. BNSF zag de kwartaalomzet 14,6 procent stijgen door meer volume en hogere opbrengst per wagon. De operationele kosten stegen 15,6 procent. Sterke omzetgroei vertaalde zich dus niet automatisch in een betere marge.
Spoorvolume groeit maar kosten rijden mee
Bij BNSF steeg het aantal wagons en units in het kwartaal 6,5 procent. Intermodaal vervoer profiteerde van hogere import via de westkust, marktaandeel en krapper wegtransport. De gemiddelde opbrengst per wagon steeg eveneens, mede door brandstoftoeslagen.
Dat klinkt als perfecte operationele hefboom. In werkelijkheid namen brandstof, onderhoud en andere kosten mee toe. Wanneer omzet 14,6 procent groeit en kosten 15,6 procent, kan de absolute winst stijgen terwijl de marge daalt. De railmodule laat zien hoe klein het verschil tussen beide groeicijfers op een grote kostenbasis wordt.
Spoorwegen blijven aantrekkelijke activa. Het netwerk is moeilijk na te bouwen, klanten hebben voor grote volumes weinig gelijkwaardige alternatieven en de onderneming kan over decennia investeren. Het tegenargument is dat regulering, lonen, brandstof en onderhoud de prijsruimte begrenzen. Hogere volumegroei is pas waardevol als veiligheid en dienstverlening niet verslechteren.
Een rustig rampenhalfjaar is geen nieuwe norm
De verzekeringsresultaten kregen in de eerste helft van 2026 steun van lagere schadelasten. Berkshire meldde geen grote catastrofegebeurtenissen in het halfjaar. Een jaar eerder drukten geschatte natuurbrandschades de resultaten met 760 miljoen dollar. Ook gunstige bijstellingen van oude schadedossiers hielpen.
Dit is economisch echte winst, maar niet ieder jaar herhaalbaar. Verzekeraars verdienen juist geld door onzekere gebeurtenissen te prijzen. Een rustig halfjaar wordt gevolgd door nieuwe orkanen, branden of aansprakelijkheidsclaims. De juiste maatstaf is daarom de combined ratio over een langere periode. Onder 100 procent verdient de verzekeraar op de verzekering zelf; boven 100 procent kost de bescherming meer dan de premies opleveren.
De verzekeringsmodule normaliseert de winst met een gekozen catastrofelast. Zo wordt zichtbaar dat een paar procentpunten schade op tientallen miljarden premie miljarden operationele winst kunnen verschuiven. Berkshire heeft schaal en kapitaal om grote risico's te dragen, maar schaal maakt rampen niet gratis.
De B-klasse vraagt een expliciete winstbasis
De A- en B-aandelen vertegenwoordigen hetzelfde economische belang in een vaste verhouding, maar de stemrechten zijn niet identiek. We kijken hier naar de veel verhandelbaardere B-klasse; dat zegt niet dat beide beurslijnen identiek zijn.
Voor Berkshire is nettowinst per aandeel grillig door waardeveranderingen van de aandelenportefeuille. Daarom gebruiken we een genormaliseerde operationele winstbasis. Die bevat verzekeringen, spoor, energie en overige bedrijven, maar trekt een normale belasting en rampenlast af. De aandelenportefeuille blijft economische waarde, alleen niet als stabiele kwartaalwinst.
Het sterke positieve argument is kapitaalallocatie. Berkshire kan winst tussen bedrijven, effecten, overnames en inkoop verschuiven. Het sterke tegenargument is omvang. Een nieuwe investering moet tientallen miljarden groot zijn om de waarde per aandeel zichtbaar te veranderen. Bovendien is cash die voor inkoop wordt gebruikt daarna niet meer beschikbaar voor overnames of rente.
Wat moet $501,25 waarmaken?
Met een modelbasis van $28 genormaliseerde winst per B-aandeel noteert Berkshire rond 17,9 keer die winst. Wie 8 procent jaarlijks koersrendement verlangt en in 2029 een multiple van 18 veronderstelt, heeft ongeveer $35,36 winst per aandeel nodig. Dat vraagt ongeveer 8,1 procent jaarlijkse groei.
Die lat kan worden gehaald door groei van operationele bedrijven, beleggingsinkomen en inkoop onder waarde. Zij is niet vanzelfsprekend wanneer spoor- en energiekosten oplopen of verzekeringswinst normaliseert. De kasberg wordt niet nog eens bij de uitkomst opgeteld, omdat rente en kapitaalallocatie in de winst- en multipleaannames zitten.
Lees ook: Mijn favoriete belegger gaat bijna dood
Drie jaar met een normale in plaats van ideale winst
In het bearpad bedraagt genormaliseerde winst per aandeel $25, $26 en $27. Bij multiples van 18, 17 en 16 volgen mogelijke koersen van $450, $442 en $432 in 2027, 2028 en 2029. In het middenscenario stijgt winst per aandeel naar $28, $30 en $32. Met multiples van 19, 19 en 18 levert dat $532, $570 en $576 op.
Het gunstige scenario gebruikt $31, $35 en $39 winst per aandeel en multiples van 21, 20 en 20. De mogelijke koersen zijn $651, $700 en $780. De formule is genormaliseerde operationele winst per B-aandeel maal de gekozen multiple. Dividend is niet verondersteld. Veranderingen in aandelenbasis door inkoop zijn in de winst per aandeel verwerkt.
Berkshire blijft een verzameling hoogwaardige activiteiten met ongebruikelijk veel financiële flexibiliteit. Het kwartaal laat alleen zien waarom de onderdelen afzonderlijk moeten worden gelezen. BNSF groeide hard, maar kreeg de marge niet cadeau. Verzekeringen hadden een gunstig halfjaar, maar rampenschade komt onregelmatig. Voor de B-klasse zijn de belangrijkste signalen daarom de spoorwegmarge, de combined ratio over meerdere jaren, genormaliseerde winst per aandeel en de prijs waartegen Berkshire eventueel eigen aandelen inkoopt.
De grote kaspositie is bovendien geen gratis toeslag boven op de operationele waarde. Een deel vormt de veiligheidsbuffer voor de verzekeringsactiviteiten en een ander deel verdient rente die afneemt wanneer de marktrente daalt. Pas wanneer Berkshire kapitaal tegen aantrekkelijke voorwaarden inzet, via overnames, aandeleninkoop of productieve investeringen, ontstaat extra waarde per B-aandeel. Het risico is juist dat veel liquide middelen jarenlang tegen een lager rendement blijven staan terwijl de marktprijs al rekent op een uitzonderlijke volgende zet.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Foto: officiële archieffoto van Berkshire Hathaway.
Opmerkingen