Zijn Google Aandelen koopwaardig? - Alphabet Analyse

Executive (Price Target) Summary:

• De lange termijn aspecten van Alphabet zijn stabiel en goed in een veranderende, digitaliserende wereld. In de nasleep van COVID-19 zal de verschuiving in een stroomversnelling komen. Alphabet heeft de dominante positie om hiervan te profiteren.

• Google Shopping & Google Cloud zullen hoogstwaarschijnlijk op korte en lange termijn goede resultaten neerzetten mede door de exponentiele groei van E-commerce en de bliksem-verschuiving naar digitaal werk.

• Total digital adspend neemt tegen de verwachtingen in hard toe. Alphabet is perfect gepositioneerd om hiervan te profiteren: ongeveer 60% van de totale omzet is te danken aan Google Ads.

• Alphabet verslaat overtuigend de Wall Street verwachtingen: Google wist haar omzet in kwartaal 2 met ruim 62% te laten groeien ten opzichte van hetzelfde kwartaal in 2020. De winst per aandeel steeg maar liefst 169% YoY. De nettowinstmarge stak in Q2-FY21 op 28.57%. Verder word er voor $50 mld. aan eigen aandelen ingekocht.

Mijn basis case heeft een waardering van ~$2895 - een margin of safety van 6,5% ten opzichte van de huidige prijs met een discount rate van 9%.

Business Description:

Alphabet, opgericht in 1996, is een holding bestaande uit twee klassen: Google en The Other Bets. De klasse Google bestaat uit verschillende bedrijven waaronder, hoe kan het ook anders, Google, YouTube, Android en Chrome. Dit is bij uitstek de grootste klasse en is dan ook goed voor ~99% van de omzet.

De klasse Other Bets is de innovatieve kant van GOOGL. Onder meer bedrijven als Calico, Google Fiber, Waymo en (Google) Nest vallen hieronder. Al deze bedrijven staan in de pre-revenue & pre-profit fase. Er wordt zodoende geld geïnvesteerd zonder het directe doel dit weer te kunnen terugverdienen. Er wordt hier alleen nog gefocust op de kwaliteit van het product / de dienst. Dit geeft Alphabet een enorm potentieel, terwijl het risico relatief klein is.

Alphabet verdient haar geld vooral via advertenties. Adverteerders betalen Google voor gesponsorde advertenties op specifieke zoekopdrachten of algemeen op het web. In het jaar 2020 was Google – de zoekmachine + Maps & Gmail – verantwoordelijk voor 57% van de omzet. Google Cloud en YouTube waren respectievelijk goed voor 7% en 11% van de totale omzet.

Business Qualities and Competitive Advantages:

Samenvattend, de volgende elementen bieden bewijs of helpen bij het verklaren van de concurrentievoordelen van Alphabet: 

• Monopolie door netwerkeffecten: Alphabet zit in een monopoliepositie en kan deze behouden dankzij de sterke netwerkeffecten. Dat zit als volgt in elkaar: Adverteerders willen adverteren op het platform met de meeste gebruikers simpelweg om het feit dat hier het meeste rendement voor een adverteerder ligt. Google genereert haar inkomsten uit adverteerders en investeert dit vervolgens terug in de onderneming, zodat de kwaliteit en ervaring voor zowel gebruikers als adverteerders verbeterd blijft worden. Deze investeringen zorgen er op hun beurt weer voor dat het aantal gebruikers en adverteerders toeneemt. Dit geeft Google weer de mogelijkheid om nog meer te investeren en daarmee nog meer gebruikers te werven. Dit is als het ware een vicieuze cirkel die steeds groter wordt en moeilijk te doorbreken is. We spreken hier dan van netwerkeffecten. Een bijkomend voordeel van extra gebruikers is dat adverteerders meer specifieke mogelijkheden om bepaalde interesses te targetten. Dit draagt weer bij aan de goede ervaring voor de adverteerder.

• De branding van Alphabet is van een ongeëvenaard niveau: Op het gebied van zoeken, adverteren en software is er een sterke merkherkenning en loyaliteit. Daarnaast is ‘Googlen’ een algemeen aanvaard wereldwijd werkwoord voor het opzoeken van informatie online. Merkherkenning, die zelfs tot woordenschat leidt, draagt bij aan de sterke marktpositie van Alphabet.

• Het bewijs van competitive advantages: blijkt uit het feit dat de ROIC boven de costs of capital ligt. Gebaseerd op cijfers uit 2020 lag ROIC op ongeveer 17%. De costs of capital lag in hetzelfde jaar op ongeveer 7%. de ROIC ligt dus factor 2.43 hoger. Alphabet's return on total capital en equity kwamen uit op respectievelijk 17,55% en 19%. Dit geeft aan dat Alphabet waarde creëert, hogere ROIC dan WACC, wat uiteraard erg positief is.

• Licenties, octrooien en algoritmes: Google bezit verschillende licenties en octrooien, maar de grootste kracht ligt in het algoritme van de zoekmachine Google. Het algoritme is gebouwd om snel de meeste uitgebreide zoekopdrachten te leveren en past zich constant aan, aan de gebruiker en de internetomgeving. Dit is de kracht achter de optimale gebruikerservaring en is fundamenteel gezien de kern van de netwerkeffecten waar Google zo van profiteert. Het is ontzettend duur en tijdrovend om dit algoritme goed na te maken. Hierin ligt ook een competitief voordeel waarbij de kernkwaliteiten van Alphabet beschermd worden. Alphabet heeft in de loop der jaren een grootte cashpositie opgebouwd om dit soort dingen te kunnen financieren. Geen enkele concurrent van Alphabet zou dat op dit moment snel kunnen namaken.

Management and Company Ownership:

Sinds eind 2015 staat Sundar Pichai aan het hoofd van Alphabet. Voorheen was Pichai verantwoordelijk voor Chrome en Android. De oprichters van Alphabet, Larry Page en Sergey Brin, bezitten samen nog ongeveer 11% van de totale aandelen. Ze hebben echter wel ruim 60% stemrecht. Wanneer de oprichters actie ondernemen, die tegen het belang van aandeelhouders is, hebben aandeelhouders simpelweg niets in te brengen. Ik zie dit echter niet als een bedreiging. Omdat Page en Brin groot aandeelhouder zijn, is het aannemelijk om er van uit te gaan dat ze in het belang van de aandeelhouders zullen handelen. Daarnaast is het waarschijnlijk dat deze heren over veel meer kennis en kunde beschikken dan andere aandeelhouders.

Positief is het feit dat het beloningspakket voor het management gebonden is aan de koersontwikkeling van Alphabet over een periode van drie tot vijf jaar. Dit is voor het management een extra stimulans om in het belang van aandeelhouders te handelen en door te gaan met het inkopen van eigen aandelen. Met een sterke cashflow en een overvloed aan cash is er voor dividend misschien ook nog wel ruimte.

Threat of substitutes:

Hoewel er voor Alphabet meerdere risico's zijn, wil ik er één in het bijzonder uitlichten. De markt is erg gefocust op regelgeving en de machtspositie die Google inneemt. Een ander, minder belicht, risico dat heerst is de bezorgdheid dat toenemende concurrentie de winstgevendheid kan verslechteren en de marktpositie kan verzwakken. Naar mijn mening is dit punt van bezorgdheid om een paar redenen overdreven.

Sterke netwerkeffecten: Alphabet heeft een natuurlijke monopolie gecreëerd door middel van netwerkeffecten. Hoe meer gebruikers Google heeft, hoe beter het zoekplatform werkt. Hoe beter het zoekplatform werkt, hoe meer gebruikers. Een vicieuze cirkel. Dankzij dit competitieve voordeel is het aannemelijk dat de monopoliepositie op het terrein van zoekmachines relatief eenvoudig behouden kan worden.

Apple VS. Android: Net als Apple heeft Google een ecosysteem om Android heen gebouwd. Dat systeem bestaat voornamelijk uit Google, Chrome, Maps, GMAIL, Play en Drive. In 2020 geniet Android een market share van ~74% en iOS ~25%. Dit komt voornamelijk door het feit dat iOS alleen door Apple-toestellen wordt gebruikt en Android op zo'n beetje alle overige. Apple heeft daarentegen wel een sterke merkloyaliteit en hogere marges dan Android. Apple is zeker een geduchte concurrent, ondanks dat Android slechts een klein deel is van Alphabet. Tot nu toe is er nog geen winnaar. Alphabet heeft haar risico in ieder geval goed gespreid.

Google VS. De rest: Naast Apple zijn Amazon en Facebook twee concurrenten waar Google mee te maken krijgt. Facebook heeft eigenlijk exact hetzelfde verdienmodel als Google. De middelen zijn echter anders; Facebook gebruikt Social Media en Google heeft een wat gediversifieerde portefeuille. Zo kun je adverteren op bijvoorbeeld YouTube, Google en Gmail. Uit onderzoek is gebleken dat Facebook effectiever is bij het promoten van services en Google effectiever blijkt voor het genereren van directe sales. Google heeft hier wel de wind mee, sinds de verschuiving naar digitalisering nog steeds bezig is, terwijl Facebook al op een verzadigingsniveau lijkt te zitten van het aantal gebruikers. En om nogmaals het belang van netwerkeffecten te benadrukken: Hoe meer gebruikers, hoe doelgerichter de advertenties, des te lucratiever voor de adverteerder. Hoe effectiever het is voor de adverteerder, de groter de kans dat deze terug zal keren om nog een advertentie te plaatsen.

Investment Thesis:

• Alphabet is een sterke compounder die geniet van verschillende competitieve voordelen waaronder netwerkeffecten, branding en patenten. Dit zorgt voor hoge marges en op termijn een steeds hogere beurskoers.

• Uitmuntende financiële positie: er is $136 miljard aan cash beschikbaar terwijl de schuld slechtst $28 miljard bedraagt. Het businessmodel van Google is niet kapitaalintensief en genereert een sterke cashflow.

• De oprichters en het management zijn bij het bedrijf betrokken en hebben skin in the game. Het management komt integer over en de belangen zijn in lijn met die van de aandeelhouders.

Disclaimer: Ik ben géén financieel adviseur. De content die wordt gedeeld op deze blog is puur en alleen bedoeld voor educatieve doeleinden. Beleggen brengt risico’s met zich mee. U kunt (een deel van) uw inleg verliezen. De auteur van dit artikel bezit aandelen Alphabet. Doe altijd zelf gedegen onderzoek. G