SpaceX boekt 3,5 miljard dollar EBITDA en toch betaalt dat cijfer nog geen enkele raket
In het kort
SpaceX meldde over het tweede kwartaal van 2026 $7,8 miljard omzet en $3,5 miljard adjusted EBITDA. De omzet groeide 92 procent. Dat zijn sterke cijfers, maar EBITDA is niet hetzelfde als geld dat aan aandeelhouders kan worden uitgekeerd. Raketten, satellieten, grondstations en datacenters vragen voortdurend nieuwe investeringen.
Het aandeel SpaceX Class A sloot op 25 september op $148,68 op Nasdaq. Op die koers betaalt de markt voor een onderneming die Starlink snel laat groeien, Starship productief maakt en tegelijk voldoende kas overhoudt na capex, rente en werkkapitaal. De centrale vraag is daarom niet of SpaceX kan groeien. Dat heeft het bedrijf al laten zien. Het gaat erom hoeveel van die groei uiteindelijk per aandeel in vrije kasstroom verandert.
De kwartaalcijfers zijn gepubliceerd op 4 augustus en gaan over de periode tot en met 30 juni. Sindsdien is geen nieuw volledig kwartaal gerapporteerd. De meest bruikbare analyse begint dus bij de kwaliteit van de al gemelde winst, niet bij een nieuw verhaal rond een raketlancering.
EBITDA betaalt geen raket
Adjusted EBITDA is omzet minus veel operationele kosten, maar vóór rente, belasting, afschrijvingen en een deel van de andere lasten. Voor een softwarebedrijf kan dat een redelijke tussenstap zijn. Bij SpaceX is het verschil met vrije kasstroom extra belangrijk. Satellieten moeten worden gebouwd en vervangen. Starship vraagt testvluchten en productielijnen. Starlink heeft gateways, terminals en capaciteit in de ruimte nodig.
Een investering verschijnt niet volledig als kostenpost in EBITDA wanneer zij wordt gedaan. De kas verlaat het bedrijf wel meteen. Daardoor kan adjusted EBITDA snel stijgen terwijl de vrije kasstroom veel minder hard meegroeit. Dat maakt het cijfer niet onbruikbaar. Het vertelt alleen niet het hele verhaal.
De module begint bij de gemelde $3,5 miljard adjusted EBITDA en maakt vier kasposten zichtbaar. Wie de investeringen hoger zet, ziet direct hoe snel de conversie daalt. Ook rente telt mee. SpaceX kan schuld gebruiken om groei te financieren, maar de coupon gaat vóór de gewone aandeelhouder.
Werkkapitaal kan van kwartaal tot kwartaal schommelen. Een vooruitbetaling door een klant helpt de kas voordat omzet wordt geboekt. Een stijging van voorraden of openstaande facturen doet het omgekeerde. Daarom is één kwartaal geen perfecte maatstaf. Over meerdere kwartalen moet wel zichtbaar worden dat EBITDA uiteindelijk in echte kas verandert.
Kapitaalintensief kan toch aantrekkelijk zijn
Een hoge investeringsbehoefte is niet automatisch slecht. Een satelliet of raket kan jarenlang omzet opleveren. De juiste vraag is wat iedere nieuwe dollar capex later verdient. Als herbruikbare lanceringen de kosten per vlucht verlagen en Starlink-capaciteit snel wordt verkocht, kan veel investeren verstandig zijn.
Het risico ontstaat wanneer de bouw sneller gaat dan de vraag. Ongebruikte satellietcapaciteit verdient niets, terwijl rente en onderhoud gewoon doorlopen. Hetzelfde geldt voor Starship. Een technisch succesvolle raket creëert pas financiële waarde wanneer vluchten vaak genoeg plaatsvinden en de opbrengst per missie de totale kosten ruim dekt.
Deze projectrekensom is bewust eenvoudig. Zij laat zien hoe bezetting de terugverdientijd verandert. Bij een lage bezetting duurt het veel langer voordat de bouwsom terugkomt. Dat is precies waarom beleggers naast aantallen lanceringen ook naar verkochte capaciteit, omzet per terminal en kasbijdrage per project moeten kijken.
SpaceX heeft een belangrijk voordeel: de verschillende onderdelen kunnen elkaar versterken. Lagere lanceerkosten helpen Starlink. Meer Starlink-satellieten vullen de eigen raketcapaciteit. Betere verbindingen kunnen weer nieuwe zakelijke en overheidsklanten trekken. Die interne vliegwielwerking is moeilijk te kopiëren.
De keerzijde is concentratie van uitvoering. Problemen bij een raketprogramma kunnen satellietplannen vertragen. Regulering van spectrum of ruimtevaart kan de planning veranderen. En wanneer meerdere projecten tegelijk geld vragen, moet het bestuur kiezen waar de volgende dollar het hoogste rendement heeft.
Omzetgroei krijgt pas waarde met kasmarge
Een omzetgroei van 92 procent trekt terecht aandacht. Toch kan dezelfde groei heel verschillende waarde hebben. Groei met oplopende voorraden, hoge klantfinanciering en steeds meer capex is minder sterk dan groei die zichzelf financiert.
De module zet omzetgroei naast een instelbare vrijekasstroommarge. Dat dwingt de discussie naar de juiste plek. Bij 12 procent marge levert $7,8 miljard omzet minder dan $1 miljard vrije kasstroom op. Bij 30 procent wordt het beeld veel krachtiger. De omzet is hetzelfde, maar de economische waarde verschilt sterk.
Starlink kan op termijn een hogere kasmarge hebben dan raketbouw, omdat een bestaand netwerk extra klanten kan bedienen zonder voor iedere klant een volledig nieuw systeem te bouwen. Toch blijft ook Starlink kapitaalintensief. Satellieten hebben een beperkte levensduur en de constellatie moet technologisch bijblijven.
De lanceringstak heeft andere economische eigenschappen. Herbruikbaarheid kan de marginale kosten verlagen, maar een raketfabriek en lanceerlocaties hebben vaste kosten. Een hoge vluchtfrequentie helpt die vaste kosten over meer missies te verdelen. Betrouwbaarheid is daarbij net zo belangrijk als snelheid. Een incident kan omzet uitstellen en herstelkosten veroorzaken.
Concurrentie en tegenargumenten
Het sterkste positieve argument is de combinatie van schaal en integratie. SpaceX bouwt raketten, lanceert ze en exploiteert een eigen satellietnetwerk. Het bedrijf leert daardoor op meerdere plekken tegelijk en kan een deel van de externe marge binnen de groep houden. De gecontracteerde verkopen van $14,1 miljard geven bovendien zicht op toekomstige activiteit, al is een contract nog geen ontvangen kas.
Het sterkste negatieve argument is dat de waardering jaren succes vooruitbetaalt. Amazon Kuiper, staatsprojecten en andere lanceerbedrijven hoeven SpaceX niet volledig te verslaan om de prijszettingsmacht te beperken. Daarnaast kunnen overheden voorwaarden stellen aan spectrum, defensiegebruik en markttoegang.
Een tweede tegenargument raakt de definitie van winst. Aangepaste cijfers kunnen reële economische kosten buiten beeld laten, zoals aandelenbeloning of bepaalde integratiekosten. Voor de aandeelhouder telt uiteindelijk de vrije kasstroom per verwaterd aandeel. Een groter bedrijf is niet automatisch een waardevoller aandeel wanneer de teller sneller groeit.
Wat moet $148,68 waarmaken?
Wie vanaf $148,68 drie jaar lang 10 procent koersrendement verlangt, komt in september 2029 op ongeveer $198 per aandeel uit. Met 13,2 miljard economische aandelen en $20 miljard nettoschuld hoort daar een ondernemingswaarde bij die bij dertig keer vrije kasstroom ongeveer $88 miljard jaarlijkse vrije kasstroom vraagt.
Dat is geen verwachting, maar een manier om de koers terug te rekenen naar een operationele opdracht. Een hogere multiple verlaagt de benodigde kasstroom, maar maakt de uitkomst afhankelijker van het vertrouwen van latere kopers. Een lagere multiple legt de last bij SpaceX zelf.
De schuld wordt eenmaal meegenomen. Capex is al verwerkt in vrije kasstroom en wordt niet nog eens van de ondernemingswaarde afgetrokken. Ook verwatering staat in de toekomstige aandelenbasis. Zo blijft de rekensom leesbaar.
Voor de kwartaalcontrole zijn drie cijfers samen nuttiger dan één marge: kas uit bedrijfsactiviteiten, investeringen en de verandering van het aantal economische aandelen. Die combinatie laat zien of de onderneming zichzelf financiert en of de vooruitgang daadwerkelijk bij dezelfde aandeelhouder terechtkomt.
Drie koerspaden
Het bearscenario gebruikt vrije kasstroom per aandeel van $3,80, $4,80 en $5,80 in 2027, 2028 en 2029, met multiples van 27, 23 en 20. Dat geeft mogelijke koersen van $102,60, $110,40 en $116,00.
Midden rekent met $5,00, $6,80 en $9,00 per aandeel en multiples van 34, 31 en 28. Dan ontstaan $170,00, $210,80 en $252,00.
Gunstig gebruikt $6,20, $9,20 en $13,50 en multiples van 40, 37 en 34. De mogelijke koersen worden $248,00, $340,40 en $459,00.
Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Ze laten vooral zien dat een hoge winstmultiple alleen houdbaar blijft wanneer kas per aandeel snel groeit.
Conclusie
SpaceX heeft iets zeldzaams gebouwd: een snelgroeiend satellietnetwerk boven op een eigen lanceerplatform. De gemelde omzet en adjusted EBITDA bevestigen dat de onderneming op grote schaal kan opereren. Voor de waardering is de volgende stap belangrijker: aantonen hoeveel kas na alle investeringen overblijft.
Bij $148,68 verdienen capex, werkkapitaal, rente en de verwaterde aandelenteller meer aandacht dan één opvallend EBITDA-cijfer. Als Starlink en lanceringen een steeds groter deel van de EBITDA in vrije kasstroom omzetten, kan de hoge prijs worden gedragen. Als de projecten vooral nieuwe investeringen blijven vragen, blijkt de winst veel minder liquide dan zij op het eerste gezicht lijkt.
Foto: SpaceX-medewerkers bij een lancering, NASA-archieffoto via IBTimes.
Opmerkingen