Achter de grillige nettowinst van Berkshire Hathaway schuilt een aandelenportefeuille die pas kas oplevert bij verkoop
In het kort
Berkshire bezit een grote aandelenportefeuille. Daardoor kan de gerapporteerde nettowinst in één kwartaal met tientallen miljarden dollars bewegen, ook wanneer GEICO, BNSF, Berkshire Hathaway Energy en de industriële dochters vrijwel hetzelfde verdienen als een kwartaal eerder.
De reden is boekhoudkundig. Waardeveranderingen van beursgenoteerde aandelen lopen door de resultatenrekening, ook wanneer Berkshire niets verkoopt. Zo kan een stijgende beurs de nettowinst optillen zonder dat er één extra dollar kas binnenkomt. Bij een daling gebeurt het omgekeerde.
Voor een belegger in de B-klasse, die op 25 september $505,48 kostte, is operationele winst daarom een nuttiger startpunt dan één kwartaal nettowinst. De kernvraag is hoeveel kas de bedrijven duurzaam verdienen en hoeveel waarde Greg Abel met die kas per aandeel kan opbouwen.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
De nettowinst bevat twee verschillende verhalen
Het halfjaarverslag laat operationele winst zien uit verzekeringen, spoorwegen, energie en vele industriële activiteiten. Daarnaast verandert de boekwaarde door de beursportefeuille. Beide zijn economisch belangrijk, maar ze hebben een ander ritme.
De operationele bedrijven verdienen omzet en kas doordat klanten verzekeringen, vervoer, energie en producten afnemen. Een niet-gerealiseerde beleggingswinst ontstaat doordat de markt vandaag meer voor een aandeel wil betalen. Berkshire kan die winst later verzilveren, maar tot een verkoop is het geen kasstroom.
Dat maakt de papieren winst niet waardeloos. Een portefeuille die structureel in waarde stijgt, vergroot het vermogen van Berkshire. Alleen is zij te grillig om één kwartaal rechtstreeks door te trekken naar een jaarwinst of koers-winstverhouding.
Het voordeel is flexibiliteit. Berkshire hoeft minder snel waardevolle activa te verkopen wanneer markten onrustig worden. Die mogelijkheid heeft economische waarde die een simpele rentevergelijking onderschat. Maar flexibiliteit is geen onbeperkte rechtvaardiging voor iedere beurskoers. De belegger betaalt vandaag voor kansen die nog moeten verschijnen én goed benut moeten worden. Hoe groter het bedrijf, hoe groter een kans moet zijn om het resultaat merkbaar te veranderen.
Een miljardenbeweging kan uit één beursdag komen
De eerste module zet operationele winst naast een niet-gerealiseerd beleggingsresultaat. Bij $13 miljard operationele kwartaalwinst en $10 miljard papieren winst vóór een modelbelasting van 21 procent komt de totale modelwinst uit op $20,9 miljard. Draai de beurswinst naar een verlies van $10 miljard en de onderliggende bedrijven zijn hetzelfde, maar de nettowinst valt terug naar $5,1 miljard.
Dat verschil is nadrukkelijk geen voorspelling van Berkshire. Het laat zien waarom de gerapporteerde winst zonder uitsplitsing weinig zegt over de operationele trend.
Berkshire rapporteerde over het tweede kwartaal $12,983 miljard operationele groepswinst. Dat volgt uit de resultatenpublicatie van 8 augustus. Dat cijfer sluit de grillige beursbewegingen beter uit, maar is nog steeds geen vrije kasstroom. Spoor en energie hebben veel kapitaal nodig, verzekeraars moeten buffers aanhouden en belasting verschilt per onderdeel.
Het sterkste tegenargument is dat lagere rentes tegelijk aandelenwaarderingen kunnen ondersteunen en financiering voor klanten of deelnemingen goedkoper kunnen maken. Dat kan positief uitpakken voor andere delen van Berkshire. Het omgekeerde geldt ook: een hoge rente helpt het kassaldo renderen, maar kan economische activiteit afremmen. De kasportefeuille is daarom een gedeeltelijke buffer, geen bewijs dat Berkshire onder elk rentepad automatisch wint.
De portefeuille maakt de boekwaarde beweeglijk
Berkshire ontvangt premies voordat veel schades worden betaald. Het tijdelijk beschikbare geld wordt float genoemd. Eind juni bedroeg deze float $177,5 miljard. Het is geen eigen vermogen en geen omzet die volledig van de aandeelhouders is. De verzekeraar houdt het geld beschikbaar tegenover toekomstige verplichtingen. Het economische voordeel hangt af van zowel de beleggingsopbrengst als de kwaliteit van het verzekeringsbedrijf.
Wanneer premies uiteindelijk hoger zijn dan schades en kosten, wordt de financiering bijzonder aantrekkelijk. Bij structureel te lage premies kan hetzelfde mechanisme juist duur blijken. Daarom is het verkeerd om float uitsluitend te vieren als gratis kapitaal. Een onderneming kan jarenlang inkomsten tonen voordat duidelijk wordt dat bepaalde schadeverplichtingen te laag waren geschat. Claimsinflatie, rechtszaken en grote rampen kunnen die schattingen veranderen.
Voor Berkshire is schaal een voordeel: risico’s kunnen over activiteiten, jaren en contracten worden verdeeld. Maar schaal verwijdert geen concentraties die pas bij extreme gebeurtenissen zichtbaar worden. Het relevante bewijs is niet alleen de groei van premievolume. Belangrijker is of de onderneming risico’s tegen voldoende vergoeding blijft accepteren en bereid is volume op te geven wanneer de prijs niet klopt.
Die discipline wordt in concurrentie bepaald. Als andere verzekeraars meer capaciteit aanbieden en lagere premies accepteren, kan Berkshire minder verdienen of bewust minder zaken doen. Het voordeel van veel liquiditeit is dan de mogelijkheid om weg te lopen van onvoldoende betaalde risico’s. Buiten verzekeringen concurreren de dochterbedrijven bovendien op hun eigen markten. Het rendement op wachten kan zwakke prijzen, tegenvallende volumes of noodzakelijke investeringen in die bedrijven niet onbeperkt compenseren.
De volgende module maakt de gevoeligheid tastbaar. Op een aandelenportefeuille van $300 miljard betekent een marktbeweging van 5 procent ongeveer $15 miljard waardeverandering vóór latente belasting. Er is geen verkoop nodig om die beweging in de boekhoudkundige winst zichtbaar te maken.
Ingehouden operationele winst doet het langzame werk
Operationele winst bouwt waarde minder spectaculair, maar vaak duurzamer. Na investeringen, belasting en eventuele kapitaalteruggave kan het restant worden gebruikt voor overnames, effecten of extra liquiditeit. De waarde per B-aandeel groeit wanneer dat kapitaal een aantrekkelijk rendement verdient.
Inkoop onder intrinsieke waarde kan het belang van achterblijvende aandeelhouders verbeteren. Toch kan een aankoop boven de boekwaarde tegelijkertijd de boekwaarde per resterend aandeel verlagen. Het bedrijf geeft dan per ingekocht aandeel meer cash uit dan de boekwaarde die uit de noemer verdwijnt. Dat is niet automatisch waardevernietiging: boekwaarde en economische waarde zijn verschillende begrippen.
De module rekent met $52 miljard operationele jaarwinst, $5 miljard netto kapitaalteruggave en 2,14 miljard B-equivalenten. Dan blijft ongeveer $21,96 per B-aandeel over om de boekwaarde te versterken. Beleggingsresultaten en andere balansmutaties staan daar bewust buiten.
Operationele winst, beursresultaat en kapitaalteruggave mogen niet als drie losse cadeaus worden opgeteld. Het gaat steeds om dezelfde balans vanuit een andere invalshoek. Cash die voor inkoop wordt gebruikt, kan daarna geen rente meer opleveren. Een waardering wordt overtuigender wanneer die onderlinge beperkingen zichtbaar blijven.
Lees ook: Mijn favoriete belegger gaat bijna dood
De B-klasse vraagt een groei die hoger ligt dan alleen kasrente
We analyseren expliciet Berkshire Hathaway Class B op de NYSE, ticker BRK.B, in Amerikaanse dollars. De slotkoers was $505,48 op 25 september om 23:16:16 UTC. Een A-aandeel vertegenwoordigt economisch 1.500 B-aandelen; stemrechten zijn niet identiek. De bestaande verhouding is in de aandelenbasis verwerkt, zonder een nieuwe splitsing te veronderstellen.
Het verslag noemt per 29 juli 488.450 A-aandelen en 1.408.035.161 B-aandelen. Omgerekend zijn dat 2.140.710.161 B-equivalenten. Daarmee correspondeert de koers grofweg met $1,087 biljoen groepswaarde. Voor de boekwaarde per aandeel gebruiken we echter de aandelenbasis van 30 juni, dezelfde datum als het eigen vermogen. Die levert $348,26 boekwaarde per B-equivalent op. Door deze datums apart te houden voorkomen we dat een latere inkoop de historische boekwaarde kunstmatig verbetert.
De koers is ongeveer 1,46 keer die oude boekwaarde. Dat is een nuttige referentie, geen volledige taxatie. Niet-beursgenoteerde dochterbedrijven kunnen economische waarde bezitten die de historische balans niet volledig toont. Beursgenoteerde beleggingen bewegen juist mee met marktprijzen. Goodwill, belastingverplichtingen en de kwaliteit van bedrijfswinsten maken een simpele vergelijking met één andere verzekeraar onvoldoende.
Voor 10 procent jaarlijks koersrendement moet $505,48 in drie jaar ongeveer $672,80 worden. Bij een eindwaardering van 1,45 keer boekwaarde vraagt dat ongeveer $464 boekwaarde per aandeel. Vanaf de juni-basis is dat ongeveer 10 procent jaarlijkse groei in ons driejaarsmodel.
De groei omvat ingehouden winst, veranderingen in de beleggingsportefeuille en eventuele inkoopeffecten per aandeel. Die worden niet nogmaals toegevoegd. Ook de kas wordt niet boven op de uitkomst gezet. Het resultaat is een duidelijke verwachtingstoets: een belegger die 10 procent rendement verlangt, heeft bij een gelijkblijvende multiple meer nodig dan het rentetarief op kort staatspapier. De operationele bedrijven en de kapitaalverdeling moeten het verschil verdienen.
Negen koersen maken de ruimte voor tegenvallers zichtbaar
Voor september 2027, 2028 en 2029 gebruiken we boekwaarde per aandeel maal een koers-boekwaardemultiple. Alle koersen zijn in dollars, op basis van de informatiepeildatum 25 september 2026. Er is geen dividend verondersteld. De gekozen boekwaardegroei is al per aandeel en omvat de invloed van ingehouden winst, waarderingsmutaties en eventueel inkoop. Het zijn eigen scenario’s, niet de vooruitzichten van het bestuur.
Het bearpad gebruikt 3 procent jaarlijkse boekwaardegroei en dalende multiples van 1,25, 1,20 en 1,15. De mogelijke koersen zijn $448,39, $443,37 en $437,64. Zelfs een groeiend vermogen kan dus samengaan met een dalende beurskoers. Dit scenario hoeft geen verzekeringscrisis te veronderstellen: minder enthousiasme over de kwaliteitspremie is al voldoende om een deel van de vermogensgroei weg te drukken.
Het middenpad gebruikt 8 procent groei en ieder jaar 1,45 keer boekwaarde. Dat resulteert in $545,38, $589,01 en $636,13. Het gunstige pad combineert 12 procent groei met multiples van 1,55, 1,60 en 1,65. Dan ontstaan $604,59, $698,98 en $807,32. Dat laatste pad vraagt niet alleen goede prestaties. De markt moet ook bereid blijven een oplopende premie voor Berkshire’s kapitaalverdeling te betalen.
De omvangrijke liquiditeit verkleint de kans dat Berkshire op een ongunstig moment gedwongen moet handelen. Dat is een wezenlijke kwaliteit. Rond $505,48 betaalt de belegger echter al voor veel van die bescherming. De operationele bedrijven en de kapitaalverdeling moeten daardoor meer doen dan een gunstige beursmaand in de nettowinst laten zien.
Pak je kans! Word lid met de code INSIDER en krijg 50 procent korting.
Foto: Greg Abel, archiefbeeld Reuters via CNBC.
Opmerkingen