Er kruipt een addertje door de kas van The Trade Desk en het heet 3,2 miljard dollar die adverteerders nog moeten betalen
In het kort
The Trade Desk had eind juni ongeveer $3,2 miljard aan debiteuren, ruim vier keer de kwartaalomzet van $715 miljoen. Dat bedrag is niet hetzelfde als onbetaalde winst. Het platform int advertentiegeld van klanten en betaalt vervolgens uitgevers.
De koers stond op vrijdag 25 september om 23.51 uur UTC op $12,60 aan de Nasdaq. De beurswaarde bedroeg ongeveer $5,9 miljard. Na de koersdaling lijkt het aandeel laag gewaardeerd naast vroeger, maar de kas moet worden gelezen als onderdeel van een betalingsketen.
De financiële vraag is wie het risico draagt wanneer een adverteerder later betaalt dan een uitgever betaald moet worden. Hoge klantretentie helpt, maar neemt timing- en kredietrisico niet weg. Daarom verdienen werkkapitaal en de kwaliteit van vrije kas minstens evenveel aandacht als de aangepaste EBITDA-marge.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Groei van 3 procent verandert de discussie
Bij de cijfers van 6 augustus meldde The Trade Desk $715 miljoen kwartaalomzet, tegenover $694 miljoen een jaar eerder. De klantretentie bleef boven 95 procent, zoals al meer dan tien jaar. Dat laat zien dat grote klanten het platform blijven gebruiken.
Hoge retentie garandeert alleen geen hoge groei. Klanten kunnen blijven en tegelijk minder budget uitgeven. Ook kan advertentiebudget naar gesloten ecosystemen, retailmedia of andere kanalen verschuiven. De onderneming moet dus zowel klanten behouden als een groter deel van hun mediabudget winnen.
De Trade Desk heeft daarvoor echte sterke punten. Het platform werkt onafhankelijk van een grote uitgever, combineert data met advertentie-inkoop en biedt toegang tot het open internet. Nieuwe koppelingen met Booking.com, Marriott, Uber en andere commerciële platforms geven adverteerders meer koopintentie-data.
Toch blijft de vergelijking streng. Platform operations stegen naar $184 miljoen, 22 procent meer dan een jaar eerder. Technologie- en ontwikkelingskosten namen ook toe. Als kosten harder groeien dan omzet, daalt de operationele hefboom.
Aandelenbeloning is geen gratis geld
The Trade Desk rapporteerde $109,6 miljoen aandelenbeloning in het kwartaal. Dat was lager dan de $128,9 miljoen een jaar eerder, maar nog altijd ruim 15 procent van de omzet.
Aandelenbeloning heeft geen directe uitgaande kasstroom. Daarom wordt zij uit adjusted EBITDA gehaald. Voor de aandeelhouder blijft het wel een economische kostenpost. Nieuwe aandelen, opties of restricted stock geven werknemers een deel van de onderneming.
De module vertaalt inkoop en beloning naar een mogelijke aandelenverandering. De exacte uitkomst hangt af van de gemiddelde inkoopprijs, de waarde van nieuwe toekenningen en het moment waarop aandelen vesten. Het punt is dat $78 miljoen inkoop niet automatisch $78 miljoen netto uitkering is.
Het goede nieuws is dat de verwaterde aandelenteller in het kwartaal daalde van ongeveer 495,8 miljoen naar 469,9 miljoen. Inkoop en het aflopen van oude beloningen hebben dus zichtbaar geholpen. De vraag is of dat tempo houdbaar blijft wanneer nieuwe toekenningen vesten.
Aangepaste marge en GAAP-marge vertellen samen het verhaal
De adjusted EBITDA bedroeg $241 miljoen, goed voor 34 procent van de omzet. De nettowinst volgens GAAP kwam uit op $64 miljoen en de nettomarge op 9 procent.
Geen van beide cijfers is nutteloos. Adjusted EBITDA laat zien hoeveel winst de operatie vóór bepaalde niet-contante en financiële posten kan maken. GAAP laat zien wat na aandelenbeloning, afschrijving, rente en belasting overblijft.
In de module wordt aandelenbeloning apart van andere verschillen getoond. Dat voorkomt dat dezelfde post later nog eens als verwatering wordt belast. Wie adjusted EBITDA gebruikt voor waardering, moet vervolgens een expliciete aftrek voor aandelenbeloning of verwatering maken.
De markt hoeft de aandelenbeloning niet volledig als contante kosten te behandelen. Zij kan personeel aantrekken zonder cash uit te geven. Maar de onderneming moet uiteindelijk genoeg groei en marge maken om die waarde te compenseren.
Een lagere teller helpt de winst per aandeel
Bij gelijke nettowinst verhoogt een daling van 495,8 miljoen naar 469,9 miljoen aandelen de winst per aandeel met ongeveer 5,5 procent. Dat is echte hefboom voor de aandeelhouder.
Die verbetering kan alleen niet onbeperkt uit inkoop komen. De onderneming had eind juni ongeveer $1,49 miljard aan kas en kortlopende beleggingen. Dat is een sterke positie, maar een groot deel van de balans is nodig voor werkkapitaal omdat The Trade Desk advertentie-uitgaven tussen klanten en uitgevers verwerkt.
De rekening bevat bijvoorbeeld $3,2 miljard debiteuren. Daartegenover staan verplichtingen aan uitgevers en leveranciers. De brutokas is dus niet hetzelfde als overtollige kas die zonder gevolgen kan worden uitgekeerd.
De marktstructuur blijft aantrekkelijk én hard
Connected TV is een belangrijke kans. Netflix trad toe tot Sellers and Publishers 500+ en Samsung Ads stelde premiuminventaris open. Meer hoogwaardige voorraad kan adverteerders aantrekken en de positie van The Trade Desk tegenover gesloten platforms versterken.
De concurrentie is tegelijk intens. Google, Amazon en andere grote partijen hebben eigen data, advertentievoorraad en klantrelaties. The Trade Desk moet bewijzen dat onafhankelijkheid en transparantie genoeg waarde bieden om budget te winnen.
De vertraging naar 3 procent omzetgroei kan tijdelijk zijn. Budgetten bewegen per kwartaal en vergelijkingen kunnen lastig zijn. Zij kan ook aangeven dat het bedrijf niet meer vanzelf veel sneller groeit dan de markt. De komende cijfers moeten het verschil laten zien.
Wat moet $12,60 waarmaken?
De huidige winst per aandeel in de marktdata bedraagt ongeveer $0,84. Dat zet de koers op vijftien keer winst. De waardering is veel lager dan vroeger, maar de winst bevat een groot verschil tussen GAAP en aangepaste maatstaven.
Bij 12 procent gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van achttien keer winst moet The Trade Desk in 2029 ongeveer $0,98 per aandeel verdienen. Met 455 miljoen verwaterde aandelen komt dat neer op circa $446 miljoen nettowinst.
Dat lijkt haalbaar naast de huidige omzet, maar vereist herstel van de groei en discipline bij kosten. De module telt kas niet apart boven op de koers en verwerkt verwatering via de toekomstige aandelenbasis.
De positieve tegenwerping is dat hoge klantretentie, connected TV en commerce-data de groei weer kunnen versnellen. De negatieve tegenwerping is dat een platform met 3 procent omzetgroei geen hoge groeimultiple verdient, zeker niet wanneer aandelenbeloning een groot deel van adjusted EBITDA verklaart.
Drie paden voor 2027 tot en met 2029
In het bearscenario stijgt de winst per aandeel van $0,55 naar $0,62 en daalt de multiple van veertien naar twaalf. De mogelijke koersen bedragen $7,70, $7,54 en $7,44.
Het middenscenario gebruikt $0,78, $0,92 en $1,08 winst per aandeel. Bij multiples van achttien, achttien en zeventien komen mogelijke koersen uit op $14,04, $16,56 en $18,36.
In het gunstige scenario groeit de winst per aandeel naar $1,60 en blijft de markt 21 keer winst betalen. De mogelijke koersen zijn $21,85, $27,50 en $33,60.
Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Dividend is niet meegenomen en de dollarkoers kan voor een Nederlandse belegger het resultaat veranderen.
De komende kwartalen kijk ik naar omzetgroei, de GAAP-marge en de netto aandelenteller. Inkoop is positief wanneer zij de noemer echt verlaagt. Zolang de aandelenbeloning groter blijft dan het inkoopbedrag, verdient dat verschil net zoveel aandacht als de aankondiging van het programma.
Lees ook: The Trade Desk ziet kansen in connected TV.
Foto: Jeff Green, officieel bedrijfsarchief van The Trade Desk.
Opmerkingen