Fabriek of dividend, bij TSMC bepaalt de vrije kas na 38 miljard dollar capex wat er per aandeel overblijft
In het kort
TSMC kan zijn dividend verhogen en tegelijk recordbedragen in nieuwe fabrieken steken. Dat klinkt comfortabel, maar uiteindelijk komt beide uit dezelfde kas. Iedere dollar die naar een fabriek in Taiwan, Arizona, Japan of Europa gaat, kan vandaag niet naar aandeelhouders. Iedere dollar dividend kan morgen niet nogmaals worden gebruikt voor machines en capaciteit.
De beurskoers van $450,61 per ADS op 25 september veronderstelt dat TSMC die twee doelen lang naast elkaar kan laten groeien. Bij de kwartaalcijfers van 16 juli hield het bedrijf vast aan zijn langetermijndoelen: bijna 25 procent omzetgroei per jaar in dollars tussen 2024 en 2029, een brutomarge van minstens 56 procent en een rendement op eigen vermogen in de hoge twintig procent. Daar horen grote investeringen bij, omdat AI-chips en de nieuwste productieprocessen alleen omzet worden wanneer de fabrieken er op tijd staan.
Voor beleggers draait de rekensom daarom om vrije kasstroom na investeringen. Een stijgend dividend is prettig, maar pas overtuigend wanneer het niet wordt betaald door de kasbuffer te laten dalen of noodzakelijke capaciteit uit te stellen.
Eerst investeren, daarna pas verdelen
TSMC produceert chips voor ontwerpers die geen eigen fabrieken hebben. De klant levert het ontwerp, TSMC zet dat ontwerp om in miljoenen werkende chips. Daarvoor zijn extreem dure machines, jarenlang opgebouwde proceskennis en een foutpercentage nodig dat laag genoeg is om de klant winstgevend te laten produceren.
Die voorsprong maakt overstappen lastig. Een chip die voor een productieproces van TSMC is ontworpen, verhuist niet met één druk op de knop naar Samsung of Intel. Het ontwerp moet opnieuw worden aangepast en gevalideerd. Dat kost geld en vooral tijd. Bij AI-chips, waar iedere gemiste productcyclus miljarden omzet kan kosten, is die tijd vaak belangrijker dan een kleine korting op de waferprijs.
Die macht levert veel operationele kasstroom op, maar de fabrieken zijn uitzonderlijk duur. TSMC moet machines bestellen voordat de uiteindelijke vraag volledig vaststaat. Het dividend krijgt daardoor pas echt betekenis nadat de jaarlijkse kapitaalinvesteringen zijn betaald.
De module begint bij operationele kasstroom en trekt zowel capex als dividend één keer af. Met $55 miljard operationele kas, $38 miljard investeringen en $11 miljard dividend blijft $6 miljard over. Dat is geen voorspelling van de jaarcijfers, maar het laat goed zien hoe snel de ruimte verandert wanneer investeringen oplopen of de kasstroom tijdelijk achterblijft.
Een fabriek verdient pas bij voldoende bezetting
TSMC verkoopt geen standaardproduct uit een magazijn. Een klant koopt toegang tot een productieproces, capaciteit in een bepaalde fabriek en een verwacht rendement per wafer. Dat laatste heet yield: het percentage chips dat na productie goed genoeg is om te verkopen. Een hogere waferprijs kan voor een klant nog steeds voordelig zijn als TSMC meer bruikbare chips uit dezelfde wafer haalt.
Daarom is een kale prijsverhoging minder informatief dan zij lijkt. De echte vraag is of klanten dezelfde volumes blijven bestellen en of de mix verschuift naar duurdere processen. Bij de kwartaalcijfers van 16 juli hield TSMC vast aan zijn langetermijndoelen: bijna 25 procent omzetgroei per jaar in dollars tussen 2024 en 2029, een brutomarge van minstens 56 procent en een rendement op eigen vermogen in de hoge twintig procent.
Met de beginwaarden in de module kost een fabriek $22 miljard en levert zij bij 85 procent bezetting en een kasstroommarge van 35 procent jaarlijks ongeveer $4,8 miljard kas op. De eenvoudige terugverdientijd is dan 4,6 jaar. Een lagere bezetting maakt die periode snel langer, terwijl afschrijvingen en vaste kosten gewoon doorlopen.
De grootste verdediging van TSMC is dat de onderneming zelf ook steeds meer waarde toevoegt. Geavanceerde verpakking verbindt meerdere chips tot één systeem. Daardoor verdient TSMC niet alleen aan de losse processor, maar ook aan het samenbrengen van rekenchips, geheugen en verbindingen. Voor grote klanten wordt de relatie zo breder, terwijl een overstap juist ingewikkelder wordt.
Dividend per ADS hangt ook van de wisselkoers af
Nieuwe fabrieken in de Verenigde Staten, Japan en Europa verminderen het geopolitieke risico voor klanten. Ze zijn alleen duurder dan productie in Taiwan. Personeel, bouwkosten en een minder volwassen leveranciersnetwerk drukken op de marge. Overheden dragen een deel bij, maar niet alles.
Dat verklaart waarom de brutomarge zo belangrijk blijft. Een paar procentpunten lijken klein, maar op tientallen miljarden dollars omzet gaat het snel om miljarden winst. TSMC moet prijsverhogingen, schaalvoordelen en een gunstige productmix gebruiken om de hogere buitenlandse kosten op te vangen.
Het dividend wordt vastgesteld per gewoon aandeel in Taiwanese dollars. Een Amerikaanse ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen. Voor een Amerikaanse belegger telt daarom niet alleen de verhoging in Taiwan, maar ook de wisselkoers op het moment dat het dividend in dollars wordt ontvangen.
Met een modeldividend van TWD6 per kwartaal, vijf gewone aandelen per ADS en een wisselkoers van TWD31 per dollar komt het jaarlijkse dividend uit rond $3,87 per ADS. Bij 10 procent dividendgroei wordt dat ongeveer $4,26. De module laat ook zien dat een zwakkere Taiwanese dollar een deel van de verhoging kan wegstrepen.
Wat moet TSMC waarmaken?
Eén Amerikaanse ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen in Taiwan. De koers van $450,61 hoort dus niet rechtstreeks naast de winst per Taiwanees aandeel te worden gelegd. In de waardering rekenen we consequent per ADS.
Bij de huidige prijs is een lage waardering niet meer het uitgangspunt. Als een belegger 9 procent koersrendement per jaar verlangt en in september 2029 nog 26 keer de winst per ADS wil betalen, is ongeveer $22,42 winst per ADS nodig. Vanaf een modelbasis van $12,80 betekent dat bijna 20,5 procent winstgroei per jaar.
Die eis ligt iets onder TSMC's eigen omzetdoel, maar winstgroei volgt omzet niet automatisch. De brutomarge kan stijgen door duurdere processen en hoge fabrieksbezetting. Zij kan ook dalen door buitenlandse fabrieken, hogere afschrijvingen, energiekosten en ongunstige wisselkoersen.
Het sterke tegenargument is duidelijk: klantenconcentratie is minder gevaarlijk wanneer vrijwel iedere grote chipontwerper dezelfde fabriek nodig heeft en de capaciteit schaars is. Zelfs als één klant minder bestelt, kan een ander de plek innemen. Dat werkt vooral goed bij de nieuwste processen. Oudere productielijnen kennen meer concurrentie en reageren sterker op de economische cyclus.
Drie mogelijke koerspaden
De scenario's hieronder zijn geen koersdoelen, maar uitkomsten van winst per ADS maal een waarderingsmultiple. De peildatum is 25 september 2026 en alle bedragen zijn in Amerikaanse dollars.
In het bear-scenario groeit de winst per ADS van $13,80 in 2027 naar $15,10 in 2029, terwijl de multiple daalt van 23 naar 20. Dat geeft mogelijke koersen van $317,40, $302,40 en $302,00. De winst groeit dan nog steeds, maar beleggers betalen er minder voor door margedruk of lagere AI-investeringen.
In het middenscenario stijgt de winst per ADS naar $15,40, $17,80 en $20,70. Met multiples van 29, 27 en 26 horen daar $446,60, $480,60 en $538,20 bij. Dit pad vraagt sterke groei en een marge die ondanks buitenlandse expansie overeind blijft.
In het gunstige scenario komt de winst per ADS uit op $17,00, $21,20 en $25,50. Multiples van 33, 31 en 29 leveren $561,00, $657,20 en $739,50 op. Daarvoor moeten AI-capex, geavanceerde verpakking en prijszettingsmacht tegelijk meezitten.
Waar het uiteindelijk om draait
TSMC blijft een van de sterkste industriële bedrijven ter wereld. De technologische voorsprong, hoge overstapkosten en schaarse capaciteit geven het bedrijf echte macht. De koers vraagt alleen dat die macht ook jarenlang in winst per ADS wordt omgezet.
De twee grootste klanten zijn daarbij geen reden om het aandeel automatisch te mijden. Ze zijn wel een nuttige herinnering dat zelfs een dominante leverancier afhankelijk kan zijn van een handvol investeringsbudgetten. Let daarom naast de omzetgroei op drie dingen: de brutomarge, de bezetting van nieuwe fabrieken en het tempo waarmee kapitaalinvesteringen in vrije kas veranderen. Daar wordt zichtbaar of de klantrelaties vooral schaal opleveren of ook onderhandelingsmacht kosten.
Opmerkingen