Schaarste is de verborgen motor achter de marge van ASML
In het kort
ASML noteerde op 14 oktober om 11.46 uur in Amsterdam €1.538,40. Die ochtend rapporteerde het bedrijf €11,7 miljard kwartaalomzet, 57,5% brutomarge en €5,0 miljard nettowinst. Voor het vierde kwartaal verwacht ASML €14,2 miljard tot €15,2 miljard omzet en ongeveer 57% brutomarge.
Dat is sterker dan alleen een omzetrecord. Een brutomarge van 57,5% betekent dat van iedere omzet-euro na directe productkosten 57,5 cent overblijft. Die ruimte betaalt onderzoek, verkoop, belasting en investeringen. Voor een machinebouwer wijst zo'n marge op sterke prijszetting, een gunstige productmix en schaarste.
Schaarste is echter geen eeuwige eigenschap. ASML breidt capaciteit uit en klanten kunnen bestellingen verschuiven. Een machine die technisch kan worden gebouwd, wordt pas omzet nadat productie, installatie en klantacceptatie zijn doorlopen. Daarom draait de waardering na deze cijfers om de vraag hoeveel van de huidige marge structureel is.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Van recordcijfers naar herhaalbare kas
De Q3-publicatie van 14 oktober is een gerealiseerd kwartaal. De Q4-bandbreedte is een verwachting van het management. Die twee mogen niet door elkaar worden gehaald.
ASML verhoogde de verwachting voor heel 2026 naar €44 miljard tot €45 miljard omzet met ongeveer 56% brutomarge. Dat impliceert een zeer sterk slotkwartaal. Tegelijk kan de timing van enkele EUV-systemen miljarden tussen kwartalen verschuiven. De onderliggende vraag verandert dan minder dan de gerapporteerde omzet.
Installed Base Management leverde in Q3 €3,3 miljard omzet op, boven de eerdere verwachting door upgrades. Dit onderdeel verkoopt service, onderdelen en verbeteringen aan machines die al bij klanten staan. De bestaande vloot maakt de inkomsten voorspelbaarder dan nieuwe systeemverkopen, al blijven grote upgradeprojecten schokkerig.
Waarom service meer is dan onderhoud
Een moderne EUV-machine is geen product dat na aflevering los van ASML draait. De klant heeft onderhoud, kalibratie, onderdelen en software-upgrades nodig. Een hogere beschikbaarheid levert de chipfabriek meer bruikbare wafers op. Daardoor kan ASML een deel van de economische waarde van uptime terugverdienen.
De servicevloot groeit mee met iedere geleverde machine. Dat geeft een samengesteld effect: een nieuw systeem levert eerst systeemomzet op en daarna jarenlang service. De gunstige lezing is dat deze terugkerende omzet de chipcyclus dempt. Het tegenargument is dat klanten bij lagere fabrieksbezetting upgrades kunnen uitstellen en scherper over contracten onderhandelen.
In onze analyse vlak voor de cijfers stond waarom hoge verwachtingen zelfs sterke resultaten kwetsbaar maken. Het bredere stuk over ASML op recordhoogte legt uit hoeveel van EUV, High-NA en ordergroei al in de koers kan zitten. De nieuwe informatie is dat Q3-marge en Q4-omzetverwachting de operationele kracht bevestigen. Zij bewijzen nog niet dat 57% marge ook na de capaciteitsuitbreiding het normale niveau blijft.
Capaciteit en benutting zijn verschillende dingen
ASML investeert jaren vooruit in leveranciers, gebouwen en medewerkers. Dat moet, omdat de productieketen van spiegels, lichtbronnen en precisieonderdelen niet snel kan worden verdubbeld. De kosten verschijnen dus voordat alle extra machines omzet worden.
Wanneer klanten de capaciteit volledig opnemen, dalen vaste kosten per machine en kan de marge hoog blijven. Wanneer een cyclus omslaat, staat dezelfde capaciteit deels stil. Dan lopen afschrijving en personeelskosten door. Het verschil tussen capaciteit en benutting is daarom de kern van de volgende fase.
Managementsignalen over vraag tot 2028 zijn positief. Een klantvraag of reservering is evenwel niet hetzelfde als een definitieve bestelling, en een bestelling is nog geen erkende omzet. Voor omzet moet ASML leveren en moet de klant de afgesproken mijlpaal bereiken.
De sterkste bullcase is dat geavanceerde logica en geheugen steeds meer lithografiestappen nodig hebben. Zelfs als het aantal chips gematigd groeit, kan de lithografie-intensiteit toenemen. High-NA kan de technische voorsprong verder vergroten.
De sterkste bearcase is concentratie. Enkele grote klanten bepalen een groot deel van de vraag. Exportregels beperken bovendien welke systemen naar China mogen. Een verschuiving in fabplanning of regelgeving kan daardoor snel miljarden raken.
Wat vraagt €1.538,40?
Bij de actuele koers bedraagt de beurswaarde ongeveer €605 miljard. De reverse valuation rekent terug welke winst per aandeel in 2029 nodig is wanneer de eindmultiple 32 bedraagt en de belegger jaarlijks 8% koersrendement verlangt.
De uitkomst is geen koersdoel. Zij maakt de voorwaarden zichtbaar. Een hogere eindmultiple verlaagt de benodigde winstgroei, maar veronderstelt dat schaarste en monopoliemarge overeind blijven. Een lagere multiple vraagt meer winst per aandeel om hetzelfde rendement te leveren.
Bij ASML moet ook de aandelenbasis worden gevolgd. Inkoop kan winst per aandeel verhogen, maar creëert geen operationele winst. Kas die tegen een hoge koers wordt gebruikt, levert minder ingetrokken aandelen op. Omzet, marge en kapitaaldiscipline horen daarom in één rekensom.
Drie koersscenario's
Het bearscenario veronderstelt dat extra capaciteit voorloopt op orders, China zwakker wordt en de multiple krimpt. Het middenpad rekent erop dat de Q4-bandbreedte wordt gehaald en service plus EUV de marge rond het midden van de jaren vijftig houden. Het gunstige pad vraagt blijvende schaarste en een gunstige High-NA-mix.
ASML heeft met Q3 laten zien dat schaarste vandaag uitzonderlijk winstgevend is. De volgende bewijsstap is moeilijker: de onderneming moet die marge behouden terwijl zij meer capaciteit bouwt en klanten grotere bedragen per jaar moeten investeren. Bij €1.538,40 betaalt de belegger niet alleen voor machines die nu worden geleverd, maar voor jarenlang hoge benutting van een veel grotere productieketen.
Opmerkingen