Alphabet groeit sneller dan zijn personeel, maar de rekening ook
In het kort
Alphabet noteerde op 13 oktober $353,78 voor het aandeel met stemrecht, GOOGL. In het tweede kwartaal steeg de omzet 24% naar $119,8 miljard. Het personeelsbestand groeide naar 198.933 medewerkers, ongeveer 6% meer dan een jaar eerder. Google Cloud versnelde naar 82% omzetgroei.
Dat is een sterke combinatie: omzet groeit veel sneller dan het aantal medewerkers. Alleen is omzet per medewerker geen winst. Alphabet investeerde in zes maanden $80,6 miljard in materiële activa en gaf in Q2 $18,2 miljard uit aan onderzoek en ontwikkeling. De productiviteitswinst moet dus ook de snel stijgende rekening van servers, chips en talent dragen.
De actuele waardering vraagt een antwoord op een eenvoudige vraag. Kan Alphabet AI gebruiken om iedere medewerker en iedere dollar infrastructuur productiever te maken, of groeit de kostenbasis bijna net zo snel als de nieuwe omzetmogelijkheden?
Direct naar een onderdeel van dit artikel
Cloud laat zien wat schaal kan doen
Google Cloud rapporteerde $24,8 miljard kwartaalomzet en $8,8 miljard operationele winst. Dat is een segmentmarge van ongeveer 35,6%. Een jaar eerder waren de bedragen $13,6 miljard en $2,8 miljard. Cloud groeide dus niet alleen hard, maar werd ook winstgevender.
De Q2-publicatie van 22 juli schrijft de versnelling toe aan enterprise AI-infrastructuur, AI-oplossingen en de kern van Google Cloud Platform. Dit zijn gerapporteerde resultaten. De uitspraak dat AI alle groei veroorzaakt zou te ver gaan, omdat kernclouddiensten ook bijdragen.
De marge verdient bovendien een correctie. Alphabet boekt gedeelde AI-onderzoekskosten deels op concernniveau. Het Cloud-segment toont dus de operationele winst die intern aan Cloud wordt toegerekend, niet noodzakelijk alle kosten van modellen en infrastructuur. Voor de waardering is de geconsolideerde kasstroom daarom belangrijker dan de segmentmarge alleen.
Cloud heeft wel een strategische kracht. Bedrijven die modellen trainen of draaien, betalen voor rekenkracht, opslag, data en beveiliging. Een klant die meer AI gebruikt kan meerdere diensten tegelijk afnemen. Dat vergroot omzet per klant en maakt de relatie moeilijker te vervangen.
Omzet per medewerker als tussenmaat
Alphabet had eind juni 198.933 medewerkers, tegen 187.103 een jaar eerder. De omzet groeide in dezelfde periode veel sneller. Op het eerste gezicht stijgt de productiviteit dus sterk.
De module annualiseert één kwartaal en deelt de uitkomst door het personeelsbestand. Dat is een grove maat, geen boekhoudkundige winst per werknemer. Omzet is seizoensgevoelig en veel kosten komen uit infrastructuur in plaats van personeel. De maat helpt wel om te zien of schaal zich vertaalt in meer economische activiteit per medewerker.
Onderzoek en ontwikkeling steeg in Q2 naar $18,2 miljard. Dat geld gaat naar modellen, chips, beveiliging, autonome voertuigen en andere producten. R&D kan jaren later omzet opleveren, maar het kan ook projecten financieren die nooit een rendement boven de kapitaalkosten halen.
Een nuttig onderscheid is capaciteit tegenover gebruik. De $44,9 miljard aan kwartaalinvesteringen creëert datacentercapaciteit. De 82% groei van Cloud laat gebruik zien. De vrije kas vertelt of dat gebruik na investeringen al geld overlaat. In Q2 was de operationele kas $39,1 miljard, lager dan de investeringen. De vrije kas was daardoor negatief.
Search blijft de financier
Google Search en overige advertentieomzet groeiden 17% naar $63,3 miljard. Dat is nog steeds de grootste winstbron. AI-overzichten kunnen de zoekervaring verbeteren, maar zij kunnen ook duurder zijn dan een traditionele zoekopdracht en het verkeer naar websites veranderen.
In onze eerdere kwartaalanalyse van Alphabet staat hoe advertenties en Cloud samen de resultaten dragen. Het stuk over het herstel van de digitale advertentiemarkt biedt de historische context: omzetgroei uit advertenties kan snel aantrekken, maar is cyclischer dan een contractuele cloudomzet.
Het sterkste tegenargument tegen de productiviteitslezing is dat de groei mede uit kapitaal komt. Alphabet haalde in juni $49,6 miljard netto op met gewone aandelen en verplicht converteerbare preferente aandelen. Ook werd $20,3 miljard aan nieuwe schuld uitgegeven. Meer omzet per medewerker kan dus samengaan met veel meer kapitaal per medewerker.
Dat hoeft geen fout te zijn. Als de nieuwe datacenters hoge rendementen opleveren, is extern kapitaal rationeel. De verwatering moet dan wel worden terugverdiend. Op 30 juni waren 12,23 miljard gewone aandelen uitstaand, meer dan eind 2025. Voor aandeelhouders telt winst per verwaterd aandeel, niet alleen de totale winst.
Wat vraagt $353,78?
De marktkapitalisatie bedroeg ongeveer $4,31 biljoen. De gerapporteerde nettowinst werd in Q2 sterk verhoogd door $98,0 miljard ongerealiseerde winsten op effecten. Dat is geen normale operationele opbrengst. De reverse valuation gebruikt daarom vrije kas per aandeel als basis.
De modeluitkomst veronderstelt dat capex na de huidige bouwfase normaliseert. Blijft de investeringsintensiteit hoog, dan is een lagere kasbasis passend. Levert de infrastructuur juist langdurig Cloud- en Search-groei op, dan kan de eindmultiple hoger blijven.
Ook de aandelenklasse moet duidelijk zijn. Hier gaat het over Class A met stemrecht, ticker GOOGL. Class C, ticker GOOG, heeft geen regulier stemrecht. De economische rechten zijn grotendeels vergelijkbaar, maar de beurskoersen kunnen afwijken.
Drie koersscenario's
Het bearscenario rekent met hoge investeringen, zwakkere Search-marges en een lagere multiple. Het middenpad veronderstelt dat Cloud-marge standhoudt en capex geleidelijk normaliseert. Het gunstige pad vraagt dat omzet per medewerker en per server blijft stijgen terwijl Search zijn economische positie behoudt.
Alphabet laat zien dat AI al echte Cloud-omzet en operationele winst kan opleveren. De volgende stap is lastiger: die groei moet sneller waarde per aandeel creëren dan nieuwe datacenters, onderzoek en aandelenuitgifte waarde verdelen. Bij $353,78 is productiviteit geen personeelsmodewoord, maar de brug tussen hoge omzet en houdbare kas.
Opmerkingen