00:00 / 01:04

Dit is wanneer ik Nebius aandelen zou kopen en waarom

Rabi Safi
43 minuten geleden
9 minuten om te lezen

Nebius publiceert vandaag vóór opening van Wall Street zijn tweedekwartaalcijfers. De conferencecall begint om 14.00 uur Nederlandse tijd. De analistenconsensus rekent grofweg op $575 miljoen tot $583 miljoen omzet, een aangepaste EBITDA van circa $173 miljoen tot $186 miljoen en opnieuw een aangepast verlies van 68 dollar centjes per aandeel.

Dat klinkt als een eenvoudige groeithese. De omzet kan bijna vijfenhalf keer zo hoog uitvallen als vorig jaar. Maar voor het aandeel is dat inmiddels niet genoeg. Rond $193 waardeert de markt Nebius economisch op ruim $50 miljard en rekent de consensus al op bijna de bovenkant van de jaarprognose.

Nebius is operationeel misschien de interessantste beursgenoteerde uitdager van CoreWeave, maar de koers bevat al een uitzonderlijk snelle en vrijwel foutloze capaciteitsuitrol. Vandaag draait daarom niet om de vraag naar AI-compute. Die vraag is duidelijk aanwezig. Het draait om de vraag of Nebius gecontracteerde stroom, bestelde Nvidia-systemen en klantvoorschotten op tijd kan veranderen in werkende, omzetgenererende AI-fabrieken.

Wat Nebius eigenlijk doet

Nebius is voortgekomen uit de internationale activiteiten van het voormalige Russische Yandex. Het bedrijf verhuurt rekenkracht op basis van Nvidia GPU’s, maar probeert zich nadrukkelijk te onderscheiden van een kale verhuurder van grafische processors.

Het bouwt een volledige AI-cloud rond de hardware:

eigen en gehuurde datacentercapaciteit;
zelf ontworpen servers, racks en firmware;
Nvidia-GPU’s, netwerken en opslag;
Kubernetes- en cloudsoftware via het Aether-platform;
managed inference via Nebius Token Factory;
agentic search via Tavily;
modeloptimalisatie via Eigen AI;
systeem- en inference-optimalisatie met het overgenomen Clarifai-team en gelicentieerde technologie.

De gedachte is aantrekkelijk. Wie alleen GPU uren verhuurt, loopt het risico uiteindelijk een commoditybedrijf te worden. Wie ook data, modellen, inference, beveiliging en orkestratie beheert, kan klanten langer vasthouden en hogere marges realiseren.

Toch moet ik daar nog een kanttekening bij plaatsen: in het eerste kwartaal kwam ongeveer 98% van de groepsomzet uit de AI-cloud. Nebius publiceert nog geen betekenisvolle omzetcijfers voor Token Factory, Tavily of zijn andere softwarelagen. De softwaremoat bestaat technisch, maar is financieel nog niet bewezen.

Daarnaast bezit Nebius Avride, actief in autonome voertuigen en bezorgrobots, en opleider TripleTen. Die activiteiten bieden optionaliteit, maar verloren in het eerste kwartaal samen ongeveer $44 miljoen op adjusted-EBITDA-niveau. Voorlopig subsidiëren de AI-cloudactiviteiten deze nevenbedrijven.

De verwachtingen voor vandaag

De consensus is minder uniform dan bij een volwassen onderneming als Microsoft. Dataproviders gebruiken verschillende definities voor adjusted EPS en EBITDA. De omzetverwachting is daarom de betrouwbaarste headline-meetlat.

Kerncijfer	Q2 2025	Q1 2026	Verwachting Q2 2026
Omzet	$105,1 mln	$399,0 mln	$575–583 mln
Groei jaar-op-jaar	+625%	+684%	circa +450%
Groei kwartaal-op-kwartaal	+106%	+75%	circa +45%
Adjusted EBITDA	positief op kernniveau	$129,5 mln	circa $173–186 mln
Adjusted-EBITDA-marge	—	32,5% groep	circa 30–32%
Aangepaste EPS	-$0,38	verschillende definities	circa -$0,61 tot -$0,80

De omzetconsensus komt uit op ongeveer $577 miljoen. Voor adjusted EPS lopen de beschikbare feeds opvallend sterk uiteen. Ik zou daarom weinig betekenis toekennen aan een EPS beat van enkele dubbeltjes. Afschrijvingen, acquisities, aandelenbeloningen en herwaarderingen maken de nettowinst voorlopig een slechte graadmeter.

Belangrijker is wat Nebius over de tweede jaarhelft zegt. De onderneming verwacht over heel 2026:

$3,0 miljard tot $3,4 miljard omzet;
$7 miljard tot $9 miljard annualized run-rate revenue aan het einde van het jaar;
een adjusted-EBITDA-marge van ongeveer 40%;
$20 miljard tot $25 miljard aan kapitaalinvesteringen;
meer dan 4 gigawatt gecontracteerd vermogen;
800 megawatt tot 1 gigawatt aangesloten vermogen.

De markt rekent al op de bovenkant

Als Nebius vandaag $577 miljoen omzet rapporteert, komt de omzet over de eerste zes maanden uit op ongeveer $976 miljoen. Om de jaarprognose te halen, moet het bedrijf in de tweede jaarhelft nog $2,02 miljard tot $2,42 miljard boeken.

De huidige consensus rekent ruwweg op:

Q3: ongeveer $0,9 miljard omzet;
Q4: ongeveer $1,5 miljard;
heel 2026: circa $3,38 miljard.

Daarmee zit Wall Street al vrijwel precies aan de bovenkant van de officiële prognose. Alleen de bandbreedte van $3,0 miljard tot $3,4 miljard herhalen, is dus geen positieve verrassing. De markt wil horen dat de bovenkant haalbaar is of dat de prognose omhoog kan.

Hetzelfde geldt voor ARR. Nebius berekent deze maatstaf door de omzet van de laatste maand van het kwartaal met twaalf te vermenigvuldigen. Het is dus geen klassieke SaaS ARR met een verzameling jaarlijks terugkerende abonnementen.

Om aan het einde van 2026 op $7 miljard tot $9 miljard ARR uit te komen, moet de maandelijkse AI cloudomzet in december ongeveer $583 miljoen tot $750 miljoen bedragen. De gemiddelde groepsomzet per maand ligt in Q2 volgens de consensus rond $192 miljoen.

Nebius moet de maandelijkse omzet in een halfjaar dus nog eens verdrievoudigen of verviervoudigen.

Voor mij ziet een echt sterk kwartaal er daarom ongeveer zo uit:

omzet boven $600 miljoen;
adjusted EBITDA boven $190 miljoen;
ARR richting minimaal $2,7 miljard tot $3 miljard;
expliciet vertrouwen in de bovenkant van de jaarprognose;
bevestiging dat de grote capaciteitsstap in Q3 doorgaat;
geen verslechtering van de financierings- of capexverwachting.

Dat zijn mijn meetpunten, geen officiële analisten verwachtingen.

De belangrijkste cijfers staan niet in de resultatenrekening

Nebius maakt terecht onderscheid tussen drie vormen van vermogen:

Contracted power: grond en elektriciteit zijn contractueel gereserveerd.
Connected power: het datacenter is gebouwd, ingericht en aangesloten.
Active power: de geïnstalleerde apparatuur draait en kan daadwerkelijk omzet genereren.

Aan het einde van het eerste kwartaal had Nebius meer dan 3,5 gigawatt gecontracteerd, waarvan ruim 75% op eigen locaties. Eind 2025 was echter nog maar ongeveer 170 megawatt actief.

Dat verschil is de volledige beleggingscase in één vergelijking. Gecontracteerde gigawatts klinken indrukwekkend in een presentatie, maar leveren geen dollar omzet op zolang de gebouwen, stroomaansluitingen, koelinstallaties, netwerken en GPU racks niet gereed zijn.

Ik wil vandaag daarom niet alleen horen dat Nebius inmiddels nog meer stroom heeft vastgelegd. Ik wil weten hoeveel megawatt aangesloten en actief is, hoeveel GPU systemen omzet genereren en wanneer de volgende capaciteitsblokken beschikbaar komen.

Vineland wordt de operationele lakmoesproef

De belangrijkste kortetermijnlocatie is Vineland in New Jersey. Daar bouwt Nebius maximaal ongeveer 300 megawatt capaciteit voor Microsoft. Het contract heeft een waarde van circa $17,4 miljard, met mogelijk ongeveer $2 miljard extra aan diensten en capaciteit.

Nebius heeft inmiddels meerdere tranches opgeleverd en meldde in juli dat ook de laatste geplande tranche was overgedragen. De overige leveringen zouden nog steeds op schema liggen.

Toch zijn er redenen om scherp te blijven. Rond het project ontstonden lokale bezwaren over geluid, energiegebruik en de uitbreiding van het terrein. Een hoorzitting over een volgende fase werd uitgesteld. De Financial Times meldde bovendien dat satelliet- en warmtebeelden twijfel opriepen over het tempo waarin delen van het complex operationeel werden. Nebius antwoordde dat alle leveringen tot dan toe op tijd waren verricht en dat het geen problemen kende die de planning materieel zouden beïnvloeden.

Die formulering is belangrijk. Het Microsoft-contract is groot, maar niet risicoloos. Het bevat beschikbaarheidseisen, servicekredieten en beëindigingsrechten per tranche. De volledige $17,4 miljard is dus alleen economisch waardevol wanneer Nebius correct en tijdig levert.

De grote contracten zijn echt, maar niet allemaal hetzelfde

Nebius heeft inmiddels een indrukwekkende reeks validaties:

Microsoft: ongeveer $17,4 miljard aan capaciteit tot 2031.
Een eerste Meta-order: circa $2,9 miljard, inmiddels geleverd.
Een nieuw Meta-contract: $12 miljard aan gereserveerde capaciteit vanaf begin 2027.
Nvidia: een investering van $2 miljard en samenwerking rond meer dan 5 gigawatt aan Nvidia-systemen richting 2030.

Bij Meta wordt vaak gesproken over een deal van $27 miljard. Dat is te eenvoudig. Naast de vaste $12 miljard heeft Meta toegezegd om maximaal $15 miljard aan resterende capaciteit af te nemen wanneer Nebius die niet aan andere klanten verkoopt. Het is daarmee deels een bezettingsgarantie, niet automatisch nog eens $15 miljard gewone omzet.

De beste geconsolideerde maatstaf is de officiële remaining performance obligation van ongeveer $33,6 miljard. Ook daarin zitten ramingen voor variabele vergoedingen, waardoor zelfs RPO geen zak geld op de balans is.

Nvidia’s investering is eveneens positief én dubbelzinnig. Nvidia erkent hiermee de technische kwaliteit van Nebius en helpt het bedrijf met toegang tot nieuwe platforms zoals Vera Rubin. Tegelijk financiert Nvidia een klant die miljarden uitgeeft aan Nvidia-hardware. Dat is vraagvalidatie, maar geen volledig onafhankelijke validatie.

Veel cash, maar geen comfortabele kasmachine

Nebius sloot het eerste kwartaal af met $9,3 miljard cash en ongeveer $8,45 miljard schuld. Op het eerste gezicht lijkt dat bijna een nettokaspositie. Die voorstelling is misleidend.

Tegenover de cash staan:

$20 miljard tot $25 miljard capex in 2026;
bijna $10 miljard aan toekomstige, nog niet aangevangen leasebetalingen;
$4,3 miljard aan recent uitgegeven converteerbare leningen;
miljarden aan vooruitbetalingen van klanten;
verdere investeringen in capaciteit die pas in 2027 en later omzet oplevert.

De positieve operationele kasstroom van $2,26 miljard in Q1 kwam bovendien vooral door $3,2 miljard aan vooruitbetalingen. Na $2,47 miljard capex bleef zelfs mét die voorschotten nauwelijks vrije kasstroom over.

In juli haalde Nebius daarnaast $775 miljoen op via een senior secured lening, gedekt door GPU-infrastructuur en gecontracteerde kasstromen. De rente is SOFR plus 2,5 procentpunt en de lening loopt tot oktober 2030. Dit bewijst dat Nebius infrastructuur projectmatig kan financieren zonder iedere keer direct nieuwe aandelen uit te geven. Maar het betekent ook dat snel verouderende GPU’s en klantcontracten steeds vaker als onderpand dienen.

De boekhouding verdient extra argwaan

Nebius rapporteerde in Q1 een GAAP nettowinst van $621 miljoen. Dat klinkt spectaculair, maar kwam voornamelijk door een niet contante herwaarderingswinst van $781 miljoen op het belang in ClickHouse. Aangepast bleef een verlies van ongeveer $100 miljoen over.

Daarnaast verlengde Nebius de geschatte levensduur van servers en netwerkapparatuur van vier naar vijf jaar. Daardoor daalde de afschrijving in Q1 met ongeveer $43 miljoen. Over heel 2026 kan het effect rond $168 miljoen bedragen.

Er is niets ongeoorloofds aan die wijziging. Maar bij een bedrijf dat tientallen miljarden investeert in GPU’s die technologisch snel verouderen, mag een langere afschrijvingstermijn niet worden verward met een langere economische levensduur.

Adjusted EBITDA sluit de volledige afschrijving buiten beschouwing. Juist daarom hecht ik bij Nebius uiteindelijk meer waarde aan vrije kasstroom, rendement op geïnvesteerd kapitaal en de restwaarde van oudere GPU’s dan aan een fraaie EBITDA marge.

Waardering: goedkoper in 2028, peperduur vandaag

Rond $193 bedraagt de zichtbare beurswaarde ongeveer $49 miljard. Dat onderschat de economische waarde enigszins waar veel mensen geen weet van hebben, omdat Nvidia 21,1 miljoen vrijwel volledig vooruitbetaalde warrants bezit. Inclusief deze warrants kom ik op ongeveer $53 miljard aan economische aandelenwaarde en ongeveer $52 miljard actuele ondernemingswaarde.

De converteerbare leningen kunnen uiteindelijk maximaal circa 66 miljoen extra aandelen creëren. Niet al deze leningen zijn vandaag converteerbaar, maar voor een scenarioanalyse kan ik die potentiële verwatering niet negeren.

Jaar	Omzetconsensus	Adjusted EBITDA	Geschatte FCF	Economische EV/omzet*	EV/EBITDA*
2026	$3,38 mrd	$1,34 mrd	-$18 à -$19 mrd	20,2x	51x
2027	$11,42 mrd	$6,19 mrd	circa -$21 mrd	7,4x	13,7x
2028	$21,46 mrd	$13,4 mrd	circa -$19 mrd	4,3x	6,8x

*Hier gebruik ik de verwachte nettoschuld na de bouwgolf. Met alleen de huidige bijna nettokaspositie lijken de multiples veel lager, maar dan doe ik alsof de toekomstige datacenters gratis worden gebouwd.

Dat is de belangrijkste waarderingsvalkuil. Nebius lijkt op basis van de verwachte EBITDA van 2028 goedkoop. Maar tussen nu en die EBITDA verwacht Wall Street ruim $58 miljard negatieve vrije kasstroom en bijna $39 miljard nettoschuld.

De belegger koopt dus niet alleen toekomstige omzet. Hij moet eerst de fabrieken financieren die deze omzet mogelijk moeten maken.

Mijn scenario’s tot 2030

De ramingen na 2028 zijn zeer onzeker maar erg realistisch op basis van wat we nu weten. De beschikbare 2030 consensus loopt uiteen van minder dan $30 miljard tot ongeveer $80 miljard omzet. Daarom werk ik liever met drie scenario’s.

Scenario eind 2030	Omzet	EBITDA-marge	Nettoschuld	Verwaterde aandelen	Koerswaarde 2030
Bear	$25 mrd	40%	$35 mrd	360 mln	$97
Basis	$40 mrd	50%	$40 mrd	360 mln	$333
Bull	$55 mrd	58%	$45 mrd	370 mln	$740

Vanaf ongeveer $193 levert mijn basisscenario circa 13% koersrendement per jaar op tot eind 2030. Dat is behoorlijk, maar beslist niet royaal gezien het uitvoerings-, financierings- en verwateringsrisico.

Wanneer ik de drie scenario’s weeg en 12% tot 15% rendement verlang, kom ik op een actuele centrale waarde van ongeveer $185 tot $210. De huidige koers ligt dus ongeveer rond fair value.

Analisten zijn positief, maar allesbehalve eensgezind

Volgens de actuele S&P Global consensus volgen achttien analisten het aandeel. Het gemiddelde koersdoel ligt op $255, met een bandbreedte van $120 tot $410. Vanaf $193 impliceert het gemiddelde ongeveer 32% koerspotentieel.

De recente verschillen zijn opvallend:

Goldman Sachs handhaafde vlak voor de cijfers een koopadvies met een doel van $286.
Citi verlaagde zijn doel licht naar $278, maar bleef positief.
Baird begon met een koopadvies en $250.
Piper Sandler kwam met Hold en $224.
D.A. Davidson verlaagde zijn koersdoel van $250 naar $175 en bleef terughoudend.

De analisten verschillen niet wezenlijk van mening over de omvang van de AI vraag. Ze verschillen vooral over hoeveel uitvoeringssucces al in de koers zit.

Mijn koopzones

Op basis van de huidige verwachtingen en mijn scenario’s hanteer ik de volgende zones:

Boven $220: veel uitvoering ingeprijsd; ik zou de koers niet najagen.
$175–205: ongeveer redelijk gewaardeerd; hoogstens geschikt voor een kleine, gefaseerde positie.
$150–165: mijn aantrekkelijkste normale koopzone wanneer contracten en planning intact blijven.
$125–140: sterke speculatieve koopzone, mits er geen grote opleverings- of financieringsproblemen zijn.
Onder $120: optisch goedkoop, maar waarschijnlijk is dan de fundamentele these beschadigd of een grote macro gebeurtenis. Anders zou het niet zo laag staan.

Nebius is geen lege AI-hype. Het heeft echte technologie, echte datacenters, echte klanten en contracten met Microsoft en Meta. Het vervult namelijk een hele specifieke behoefte voor de hyperscalers. Niet compute maar risico. Nebius draagt alle risico op de schouders terwijl de hyperscalers er nog altijd vanaf kunnen komen als ze de compute niet meer nodig hebben.

Nvidia’s investering en technische samenwerking vormen serieuze validatie. De cloudactiviteiten groeien uitzonderlijk snel en hebben op adjusted EBITDA niveau al aantrekkelijke marges. Maar vandaag moet Nebius bewijzen dat het meer is dan een verzameling indrukwekkende contracten, stroomrechten en bouwplannen.

Ik wil actieve capaciteit zien. Ik wil tijdige Microsoft leveringen zien. Ik wil een duidelijke route naar de bovenkant van de jaarprognose. En ik wil zien dat de enorme capex niet onbeheerst eindigt in schuld en verwatering.

Rond $193 vind ik het aandeel redelijk gewaardeerd, maar niet goedkoop genoeg om vóór de cijfers agressief te kopen. Een omzetbeat zonder hogere outlook of concrete capaciteitsinformatie zou mij niet overtuigen. Een beat boven $600 miljoen, sterke ARR, bevestigde Q3-opleveringen en een geloofwaardige financieringsroute kunnen de huidige waardering rechtvaardigen.

Binnen een portefeuille die al zwaar leunt op Nvidia, AMD, Marvell, Micron en andere AI-infrastructuurbedrijven zou ik Nebius bovendien niet als diversificatie behandelen. Het blijft een bedrijf die een hele specifieke functie vervult in de keten en niet eentje die je als lange termijn belegger wil. Maar voor wie denkt dat we de komende tijd een enorme vraag naar compute blijven zien en het geld oneindig is om deze te financieren, kan het een mooie gok blijven zolang je bewust bent van de risico's.