De VanEck chip-ETF moet zijn grootste winnaars afromen
In het kort
De VanEck Semiconductor UCITS ETF is de Ierse, accumulerende UCITS-ETF met ISIN IE00BMC38736. We kijken naar de eurobeurslijn SMH op Euronext Paris, die op 24 september op €98,29 stond. Het fonds volgt een 10% capped halfgeleiderindex. Dat maximum beperkt concentratie, maar zorgt er ook voor dat een hard stijgende winnaar bij een herweging deels moet worden verkocht.
De ETF bevat chipontwerpers, fabrikanten en leveranciers van productiemachines. Economisch hangen veel posities aan dezelfde investeringsgolf in AI-datacenters, maar hun winstcycli verschillen. Een ontwerper kan snel hoge marges verdienen, terwijl een fabrikant jaren investeert in capaciteit. De indexgrens voorkomt dat één aandeel het hele fonds overneemt. Zij garandeert niet dat de onderliggende winstbronnen onafhankelijk zijn.
Een winnaar maakt zijn eigen gewicht groter
Stel dat een positie begint op 8% en 50% stijgt, terwijl de rest van het fonds 5% wint. Zonder herweging groeit het gewicht naar ongeveer 11,1%. De positie heeft precies gedaan wat een belegger hoopt, maar overschrijdt de 10%-grens. Bij de volgende indexaanpassing moet een deel worden verkocht en over andere namen worden verdeeld.
Dat mechanisme heeft twee voordelen. Het voorkomt dat de portefeuille na één uitzonderlijke koersrit feitelijk een verkapt enkel aandeel wordt. Ook dwingt het fonds om relatief duur geworden winnaars af te romen. De keerzijde is dat een structurele winnaar jarenlang sterker kan blijven groeien dan de rest. Afromen verlaagt dan het toekomstige rendement ten opzichte van onbeperkt laten doorlopen.
Herwegen kost weinig per keer, maar niet nul
Een indexwijziging vraagt handel. Bij een fondsvermogen van €8 miljard en twee procentpunt afroming gaat het om €160 miljoen verkoop. Acht basispunten handelskosten betekenen in dit voorbeeld ongeveer €0,13 miljoen directe kosten. Dat is klein ten opzichte van het fonds, maar spreads en marktimpact kunnen oplopen wanneer meerdere producten dezelfde indexwijziging tegelijk uitvoeren.
De kostenratio van de ETF is zichtbaar. Herwegingskosten landen subtieler in het verschil tussen index en fonds. De beheerder kan orders spreiden en efficiënt uitvoeren, maar kan de economische omzet van de portefeuille niet volledig vermijden. Voor een langetermijnbelegger is de grotere vraag of de 10%-grens het risicovoordeel waard is. Bij extreme concentratie waarschijnlijk wel. Bij een uitzonderlijke compounder kan het rendement kosten.
Een sterk tegenargument is dat de grens alleen bij herweging telt en dat een positie tussentijds boven 10% mag uitkomen. Daardoor profiteert het fonds wel degelijk van een koersstijging. Dat klopt. De ETF verkoopt niet dagelijks iedere euro boven de grens. Het afroomrisico verschijnt op het vaste herwegingsmoment. Juist daarom kan de afwijking tussen het gewicht op een willekeurige dag en het doelgewicht groot zijn.
Afromen verandert de vorm van het rendement
De derde rekentool laat zien wat er gebeurt wanneer na het eerste jaar 30% van een sterk gestegen positie wordt afgebouwd. Het verkochte deel blijft daarna in het eenvoudige model vlak, terwijl het resterende belang doorstijgt. In werkelijkheid wordt de opbrengst herbelegd in andere chipbedrijven. Die kunnen eveneens groeien, waardoor het verschil kleiner wordt. Het model is geen voorspelling, maar toont welke aanname achter de spreiding zit: de volgende euro rendement hoeft niet opnieuw uit dezelfde winnaar te komen.
Dat is bij halfgeleiders geen gekke gedachte. De waardeketen verschuift. Eerst kan de vraag naar accelerators exploderen, daarna naar geheugen, netwerken, geavanceerde verpakking en lithografie. Een herverdeling kan toekomstige winnaars eerder gewicht geven. Tegelijk kan dezelfde AI-capexcyclus alle schakels raken wanneer klanten investeringen uitstellen. Spreiding over bedrijfsnamen is dus niet hetzelfde als spreiding over vraagbronnen.
Wat vraagt €98,29 van de onderliggende winst?
Bij een modelmatige portefeuillewaardering van 32 keer winst vertegenwoordigt de koers ongeveer €3,07 winst per ETF-eenheid. Wie 10% koersrendement per jaar verlangt en in 2029 nog 25 keer winst betaalt, heeft circa 19,4% jaarlijkse winstgroei nodig. Dat kan bij een sterke AI-cyclus, maar laat weinig ruimte voor een klassieke chipdip. De ETF heeft geen eigen operationele winst; deze berekening kijkt door naar de gewogen winst van de posities.
Valuta telt mee. De handelsprijs staat in euro, terwijl veel ondernemingen in dollars rapporteren. Een zwakkere dollar kan het euroresultaat drukken, ook als de aandelen in dollars stijgen. Omdat de shareclass niet valuta-afgedekt is, is dat geen tijdelijk boekhoudkundig detail maar onderdeel van het beleggersrendement.
Negen mogelijke koersen
Het ongunstige pad gebruikt vrijwel vlakke winst en een dalende waardering. Het middenpad veronderstelt stevige maar afnemende winstgroei. In het gunstige pad blijft de AI-investeringscyclus breed genoeg om zowel ontwerpers als apparatuurmakers te laten doorgroeien. De formule is look-through winst per ETF-eenheid maal de gekozen multiple. Omdat de shareclass accumuleert, zijn ontvangen dividenden al in het fondsvermogen verwerkt. Kosten en valuta zitten alleen impliciet in de gekozen winst- en waarderingspaden.
De 10%-grens maakt SMH niet automatisch defensief. Zij voorkomt alleen dat één juridische positie onbeperkt gaat domineren. Het relevante vervolg is de winstspreiding: hoeveel holdings verhogen hun winst per aandeel, en hoeveel leven van dezelfde drie hyperscalers? Als de groei breder wordt, werkt herwegen als risicobeheer. Blijft de groei bij één winnaar, dan kan dezelfde discipline rendement afromen.
Foto: Martijn Rozemuller, CEO Europe bij VanEck. Archieffoto van VanEck; weergave kan zijn bijgesneden.
Opmerkingen