De mooie groei van ServiceNow heeft een addertje
In het kort
ServiceNow groeide in het tweede kwartaal stevig. De abonnementsomzet kwam uit op $3,877 miljard en cRPO, contractwaarde die binnen twaalf maanden naar verwachting omzet wordt, groeide 21,5% bij constante valuta.
De waardering blijft het moeilijke deel. Bij de slotkoers van $135,62 en ongeveer $1,62 gerapporteerde winst per aandeel op de gebruikte marktdata noteert het aandeel rond 83,7 keer winst. Aangepaste winst en vrije kasstroom geven een gunstiger beeld, maar sluiten posten uit die voor aandeelhouders niet altijd verdwijnen.
Kernpunt: ServiceNow hoeft niet goedkoop te zijn om een goed aandeel te worden. Het bedrijf moet wel aantonen dat contractgroei, AI en schaal leiden tot meer vrije kas per volledig verwaterd aandeel.
Foto: Bill McDermott van ServiceNow tijdens Knowledge 2026, officiële archieffoto via NVIDIA.
Drie soorten winst vertellen drie verhalen
GAAP-winst volgt de officiële boekhoudregels. Aangepaste winst laat onder meer bepaalde niet-contante of eenmalige posten weg. Vrije kasstroom kijkt naar kas uit de bedrijfsvoering na investeringen.
Geen van de drie is op zichzelf perfect. GAAP kan overnamekosten en aandelenbeloning zwaar laten drukken. Aangepaste winst kan economische kosten te gemakkelijk negeren. Vrije kasstroom profiteert bij softwarebedrijven soms van vooruitbetaling door klanten.
Daarom hoort de waardering niet op één vriendelijk getal te rusten. De drie maatstaven moeten op termijn naar elkaar toe bewegen.
Brutowinst betaalt de groeimachine
ServiceNow meldde een aangepaste brutomarge op abonnementsomzet van ongeveer 80,5%. Dat is hoog, maar lager dan een softwarebelegger graag ziet wanneer AI-inferentie en infrastructuur duurder worden.
De module laat zien wat een margepunt op de kwartaalomzet betekent. Een paar procentpunt verschil telt snel op tot honderden miljoenen dollars per jaar. Dat geld kan naar verkoop, productontwikkeling, overnames of vrije kasstroom.
Het gunstige argument is dat AI-klanten productiever maakt en meer modules verkoopt. De kosten per AI-actie kunnen bovendien dalen wanneer modellen en chips efficiënter worden. Het risico is dat klanten meer rekenwerk gebruiken zonder dat ServiceNow de prijs even snel kan verhogen.
Contractwaarde is pas het begin
ServiceNow meldde meer dan $1 miljard aan AI-gerelateerde annual contract value. Dat is bewijs dat klanten tekenen, maar contractwaarde is nog geen geboekte omzet en zeker geen brutowinst.
De module vertaalt contractwaarde via omzetconversie en brutomarge naar een mogelijke brutowinst. De gekozen percentages zijn aannames. Ze maken vooral zichtbaar waar het bewijs nog moet komen.
Grote klanten kunnen eerst een breed contract tekenen en later pas volledig implementeren. Wanneer uitrol vertraagt, schuift gebruik en omzetconversie mee. Andersom kan een succesvolle implementatie leiden tot meer modules en hogere contractwaarde bij verlenging.
Wie betaalt de AI-rekening?
Agentic AI voert taken uit in plaats van alleen antwoorden te geven. Dat kan veel productiviteit opleveren, maar iedere actie gebruikt rekenkracht. ServiceNow moet die kosten doorberekenen of voldoende marge in het contract hebben.
De gebruiksmodule koppelt klanten, acties, prijs en directe kosten. Ze toont waarom snelle volumegroei niet automatisch snelle winstgroei is. De bijdrage per duizend acties is minstens zo belangrijk als het aantal acties.
Er is ook een mogelijk nadeel voor het traditionele seatmodel. Wanneer AI dezelfde hoeveelheid werk met minder medewerkers verwerkt, kan het aantal gebruikersplaatsen onder druk komen. ServiceNow moet dan waarde prijzen op gebruik of uitkomst in plaats van alleen op seats.
Aandelenbeloning verdwijnt niet
Aandelenbeloning kost op het toekenningsmoment geen kas, maar verhoogt de aandelenbasis wanneer die niet volledig door inkoop wordt gecompenseerd. Voor de onderneming kan het een nuttig middel zijn om talent te behouden. Voor de aandeelhouder is het een reële verdunning.
Daarom kijken we naar vrije kas per volledig verwaterd aandeel. Een stijgende totale vrije kasstroom stelt minder voor wanneer het aantal aandelen ook stijgt. Aandeleninkoop telt alleen als de netto aandelenbasis daadwerkelijk daalt.
Wat moet $135,62 waarmaken?
De reverse valuation gebruikt vrije kasstroom per aandeel in september 2029. Bij 10% gewenst jaarlijks koersrendement ligt de rekenkundige koers rond $180,53.
Bij een eindmultiple van 28 keer vrije kasstroom vraagt dat ongeveer $6,45 vrije kas per aandeel. Dat is haalbaar wanneer de abonnementsomzet rond twintig procent blijft groeien, de brutomarge stabiliseert en verwatering beperkt blijft. Bij een multiple van twintig keer stijgt de vereiste kasstroom fors.
De hoge huidige koers-winstverhouding hoeft niet te blijven wanneer GAAP-winst sneller groeit dan omzet. Dat kan door schaal, minder overnamekosten en lagere aandelenbeloning als percentage van de omzet. Gebeurt dat niet, dan blijft de waardering afhankelijk van aangepaste maatstaven.
Drie mogelijke koerspaden
In het bearscenario zakt de groei naar ongeveer 12%, blijft AI druk zetten op marge en daalt de vrije-kasstroommultiple. Mogelijke koersen zijn $103 in 2027, $106 in 2028 en $104 in 2029.
Het middenscenario veronderstelt ongeveer 18% tot 20% groei, stabiele kasmarges en beheersbare verwatering. Daar horen $151, $174 en $200 bij. Het gunstige scenario vraagt dat AI een extra productlaag wordt en vrije kas per aandeel meer dan twintig procent groeit. De uitkomsten zijn $204, $257 en $314.
Dit zijn scenario’s, geen koersdoelen. De tabel koppelt kasstroom per aandeel aan de multiple en laat beide met de bediening veranderen.
Waar we op letten
De belangrijkste cijfers zijn cRPO-groei, abonnementsbrutomarge, vrije kasstroom na investeringen, aandelenbeloning en de volledig verwaterde aandelenbasis. AI-ACV is nuttig, maar pas overtuigend wanneer de omzet en brutowinst volgen.
Conclusie
ServiceNow is operationeel sterk en verkoopt aantoonbaar meer AI. De hoge waardering is geen probleem zolang winstkwaliteit snel verbetert. Precies daar ligt de bewijslast.
Bij $135,62 betaalt de markt voor langdurige groei, hoge retentie en meer kas per aandeel. De aantrekkelijke uitkomst vraagt dat GAAP-winst, aangepaste winst en vrije kasstroom naar elkaar toegroeien. Blijft die kloof groot, dan is 83,7 keer winst weinig vergevingsgezind.
Opmerkingen