Prosus wint alleen met eigen aandelen inkopen zolang de beurs de bezittingen onderschat
In het kort
Prosus meldde bij de jaarcijfers van 29 juni dat de e-commerceactiviteiten in het boekjaar tot en met maart $9,7 miljard omzet en $1,3 miljard aangepaste EBITDA behaalden. De vrije kasstroom van die activiteiten kwam uit op $1,5 miljard. Tegelijk bleef het inkoopprogramma een belangrijk onderdeel van de waardecreatie.
Sinds de start van het programma heeft Prosus volgens het bedrijf ongeveer $46 miljard aan eigen aandelen ingekocht. Dat zou circa 16 procentpunt groei van de intrinsieke waarde per aandeel hebben opgeleverd. De logica is eenvoudig: Prosus verkoopt een klein deel van bezittingen, vooral Tencent, en koopt eigen aandelen terug zolang die met een grotere korting noteren.
De slotkoers op Euronext Amsterdam bedroeg op 25 september €35,44. De inkoopmachine is krachtig, maar niet automatisch. Zij creëert alleen waarde wanneer de eigen aandelen duidelijk onder de nettovermogenswaarde worden gekocht en de verkoop van bezittingen niet duurder is dan wat wordt teruggekocht.
De korting is de brandstof
De nettovermogenswaarde, vaak NAV genoemd, is de waarde van de bezittingen minus schulden en overige verplichtingen. Bij Prosus bestaat een groot deel uit het belang in Tencent. Daarnaast zijn er beursgenoteerde belangen, private investeringen en de e-commerceactiviteiten. Niet al deze onderdelen hebben dagelijks een zichtbare marktprijs.
Bij een gekozen NAV van €55 per aandeel en een koers van €35,44 bedraagt de korting ongeveer 35,6%. De module laat die verhouding zien zonder te beweren dat €55 de enige juiste NAV is. Tencent beweegt dagelijks, private belangen vragen een waarderingsaanname en belastingen bij een verkoop kunnen de realiseerbare waarde verlagen.
Een korting kan verschillende oorzaken hebben. Beleggers rekenen op concernkosten, onzekerheid over kapitaalallocatie, belastingen en het risico dat private investeringen minder waard zijn dan op papier. Ook de ingewikkelde structuur speelt mee. De korting is dus niet automatisch een fout van de markt.
Toch kan Prosus met inkoop waarde per aandeel creëren zolang de korting groot is. Het bedrijf koopt dan voor één euro beurswaarde meer dan één euro aan onderliggende waarde terug. Hoe kleiner de korting wordt, hoe minder krachtig dat mechanisme wordt.
Hoe inkoop NAV per aandeel verhoogt
Stel dat Prosus €160 miljard aan nettoactiva bezit, op de beurs €105 miljard waard is en €8 miljard aan eigen aandelen koopt. De activa dalen door de betaalde €8 miljard, maar het aantal uitstaande aandelen daalt relatief harder omdat de aandelen onder NAV noteren.
In de module stijgt de NAV per aandeel mechanisch. Het voorbeeld houdt belastingen, transactiekosten en koersbewegingen buiten beeld. In werkelijkheid verkoopt Prosus bezittingen om de inkoop te financieren. Wanneer Tencent tegen een ongunstige prijs wordt verkocht of de korting tijdens het programma snel verdwijnt, wordt de aanwas kleiner.
Het programma vermindert ook de blootstelling aan Tencent wanneer voor de financiering Tencent-aandelen worden verkocht. Dat kan positief zijn doordat Prosus minder afhankelijk wordt van één bedrijf en regio. Het kan negatief zijn wanneer Tencent sneller in waarde groeit dan de teruggekochte Prosus-aandelen. De vergelijking moet daarom per aandeel en over een lange periode worden gemaakt.
Lees ook: [Shopify's kwartaalcijfers en koersdaling uitgelegd](/post/shopify-goede-kwartaalcijfers-en-koersdaling-uitgelegd)
De eigen bedrijven moeten de korting helpen sluiten
Prosus wil meer zijn dan een goedkoper omhulsel rond Tencent. De e-commerceportefeuille bestaat uit onder meer maaltijdbezorging, classifieds, fintech en online handel. De gerapporteerde $1,3 miljard aangepaste EBITDA en $1,5 miljard vrije kas geven die activiteiten meer financiële geloofwaardigheid dan een paar jaar geleden.
De kwaliteit van die winst blijft belangrijk. Aangepaste EBITDA kan aandelenbeloning, herstructurering en andere kosten anders behandelen dan de kas. De vrije kasstroom is daarom een sterkere toets, mits die niet vooral door tijdelijk werkkapitaal of desinvesteringen ontstaat. Prosus moet laten zien dat de bedrijven zelfstandig geld verdienen en minder nieuw kapitaal vragen.
Het optimistische argument is dat een winstgevende e-commerceportefeuille een hogere waardering verdient en de afhankelijkheid van Tencent vermindert. De combinatie van groeiende operationele kas en inkoop onder NAV kan de waarde per aandeel aan twee kanten verhogen.
Het tegenargument is dat kapitaalallocatie binnen een investeringsholding moeilijk te beoordelen blijft. Nieuwe overnames kunnen kas absorberen voordat hun rendement zichtbaar is. Private waarderingen zijn minder transparant en de markt kan een korting blijven eisen zolang de structuur complex is.
Wat moet €35,44 waarmaken?
De reverse waardering vraagt welke NAV per aandeel in 2029 nodig is. Bij 10% gewenst jaarlijks koersrendement en een resterende korting van 25% komt de vereiste NAV uit rond €62,9 per aandeel. De benodigde eindkoers bedraagt dan ongeveer €47,17, exclusief dividend.
Die NAV kan groeien door Tencent, door waardestijging van de e-commerceactiviteiten en door inkoop onder NAV. Deze bronnen mogen niet dubbel worden geteld. Wanneer de NAV per aandeel al inclusief het effect van inkoop wordt geraamd, hoort dezelfde inkoop niet nogmaals als extra rendement boven op de koers.
De korting in 2029 is een cruciale aanname. Bij 40% korting is een veel hogere NAV nodig voor dezelfde koers. Wanneer operationele prestaties en eenvoud het vertrouwen vergroten, kan de korting dalen. Zonder verbetering kan zij hardnekkig blijven.
Drie mogelijke paden
Het bearscenario gebruikt NAV per aandeel van €42, €44 en €46 en laat de koers slechts 55% tot 60% van die waarde weerspiegelen. Dat past bij een zwakkere Tencent-koers en blijvende twijfel over de portefeuille. Het middenscenario laat de NAV groeien van €50 naar €63 en de zichtbare waarde oplopen tot 75%. Het gunstige scenario combineert €80 NAV in 2029 met een korting van 15%.
De formule is NAV per aandeel maal één minus de korting. De tweede invoer in de module is dus het deel van de NAV dat de beurskoers weerspiegelt. Dividend staat buiten de koers. De uitkomsten zijn scenario's, geen koersdoelen, en maken vooral zichtbaar dat zowel de onderliggende waarde als het vertrouwen van de markt moet worden ingeschat.
Waar het voor beleggers op neerkomt
Prosus heeft met $46 miljard cumulatieve inkoop aangetoond dat een grote korting actief kan worden benut. De gemelde 16 procentpunt NAV-aanwas is economisch relevant. Het mechanisme blijft evenwel afhankelijk van de prijs waartegen bezittingen worden verkocht en eigen aandelen worden gekocht.
Let op de NAV per aandeel, niet alleen op de totale NAV. Volg daarnaast de vrije kas van de e-commerceactiviteiten, de omvang van de korting en de financiering van de inkopen. Een kleiner aantal aandelen is gunstig wanneer de onderliggende waarde per aandeel sneller stijgt. Een miljardenbedrag aan inkoop op zichzelf zegt onvoldoende.
Bij €35,44 koopt de belegger een combinatie van Tencent, een winstgevender wordende internetportefeuille en een doorlopende arbitrage op de eigen korting. De beste uitkomst ontstaat wanneer alle drie meewerken. De zwakke uitkomst ontstaat wanneer Tencent daalt, nieuwe investeringen tegenvallen en de korting breed blijft. De inkoop is daarmee geen zelfstandige beleggingscasus, maar een versneller van de waarde die al in de portefeuille zit.
Opmerkingen