Wanneer wordt het herstel van Alfen ook echt geld op de bank?
In het kort
Alfen meldde op 18 augustus over het eerste halfjaar een aangepaste EBITDA van €16,4 miljoen, 26,1% meer dan een jaar eerder. De bijbehorende marge bedroeg 6,3%, terwijl onder de streep een klein nettoverlies van €0,5 miljoen resteerde. Voor heel 2026 verwacht het bedrijf €435 miljoen tot €475 miljoen omzet en een aangepaste EBITDA-marge van 4% tot 7%.
Dat herstel is welkom na een moeilijke periode met zwakke laadpalenvraag, voorraadcorrecties en reorganisatie. Toch is EBITDA geen geld op de bank. Voorraad, debiteuren, investeringen, rente en belasting kunnen een groot deel van het operationele resultaat opslokken. Bij een onderneming met drie verschillende activiteiten kan juist het herstel extra werkkapitaal vragen.
De slotkoers op Euronext Amsterdam bedroeg op 25 september €12,33. Op dat niveau is de kernvraag niet alleen of Alfen weer groeit. Het gaat erom hoeveel van de verbeterde EBITDA uiteindelijk vrije kas wordt en of de balans die groei kan dragen zonder nieuwe aandelen of dure financiering.
EBITDA is het begin van de kasbrug
Alfen verkoopt elektriciteitsnetoplossingen, energieopslagsystemen en laadapparatuur. De kascyclus verschilt per activiteit. Voor een groot project moeten componenten soms vroeg worden besteld, terwijl de klant later betaalt. Dan groeit voorraad of de post debiteuren en loopt kas achter op de omzet.
De eerste module begint bij €16,4 miljoen aangepaste EBITDA voor een halfjaar. Met €8 miljoen werkkapitaalbeslag, €8 miljoen investeringen en €3 miljoen rente plus belasting resteert in het voorbeeld een negatieve vrije kas. Dat is geen reconstructie van Alfen, maar een gevoeligheidsanalyse. De uitkomst maakt duidelijk waarom de EBITDA-marge niet genoeg is om de financiële ruimte te beoordelen.
Werkkapitaal kan later teruglopen. Wanneer voorraad wordt geleverd en klanten betalen, komt de kas alsnog binnen. Toch is een structureel hoge voorraad risicovol in een markt met snelle prijsdalingen en productvernieuwing. Onderdelen kunnen verouderen of tegen een lagere prijs moeten worden verkocht. Een herstel dat vooral in voorraad zit, is daardoor minder sterk dan een herstel dat direct kas oplevert.
De investeringen blijven eveneens relevant. Alfen verwacht dat capex onder 4% van de omzet blijft. Dat klinkt beheersbaar, maar bij een lage operationele marge is enkele procenten omzet al een groot deel van de kas. Onderhoudsinvesteringen en groeicapex moeten daarom niet automatisch als volledig discretionair worden behandeld.
Groei kan eerst extra geld kosten
Een omzetherstel vraagt vaak meer materiaal en meer krediet aan klanten. Stel dat Alfen €100 miljoen extra omzet boekt, daarop 9% EBITDA-marge behaalt en 12% extra werkkapitaal nodig heeft. Dan levert die groei €9 miljoen EBITDA op, maar vraagt zij aanvankelijk €12 miljoen extra werkkapitaal. Vóór capex en belasting is de kas dan negatief.
Dit is geen reden om groei te vermijden. Het betekent dat tempo en financiering bij elkaar moeten passen. Wanneer leveranciers krediet geven, klanten aanbetalen of voorraad sneller draait, daalt het beslag. Wanneer projecten vertragen, kan de kas juist langer vastzitten.
Alfen heeft hier een operationele opdracht. De onderneming moet betrouwbare levering combineren met minder voorraad en strakkere betalingstermijnen. Dat is vaak minder zichtbaar dan een nieuwe laadpaal of batterij, maar voor aandeelhouders minstens zo belangrijk. Een procentpunt betere werkkapitaaldiscipline kan miljoenen vrijmaken.
Lees ook: [Deze aandelen kunnen hard dalen door de stijgende olieprijs volgens experts](/post/deze-aandelen-kunnen-hard-dalen-door-de-stijgende-olieprijs-volgens-experts)
Drie markten, drie ritmes
Smart Grid Solutions profiteert van investeringen in elektriciteitsnetten. Netbeheerders moeten capaciteit uitbreiden door elektrificatie en decentrale opwekking. De vraag is structureel, maar aanbestedingen en projectplanning kunnen omzet tussen kwartalen verschuiven.
Energy Storage Systems is projectmatig en kan sterk schommelen. Batterijprijzen, netaansluitingen en financiering bepalen of projecten doorgaan. Een groot project helpt de omzet, maar kan ook garanties, voorraad en werkkapitaal vragen. De kwaliteit van de contracten telt daardoor meer dan alleen de orderwaarde.
EV Charging Equipment heeft last gehad van zwakke vraag en hoge voorraden in de keten. De lange trend naar elektrisch rijden blijft, maar concurrentie is stevig en laadapparatuur wordt prijsgevoeliger. Alfen moet zich onderscheiden met betrouwbaarheid, software en service. Alleen volume terugwinnen met lagere prijzen zou de kasmarge niet vanzelf herstellen.
Het optimistische argument is dat Alfen een platform van netten, opslag en laden kan aanbieden. Klanten krijgen dan meer geïntegreerde oplossingen en de onderneming kan kennis tussen segmenten gebruiken. Het tegenargument is dat drie cycli tegelijk de organisatie ingewikkeld maken. Kapitaal kan naar een zwak segment blijven gaan terwijl een sterker segment de kas produceert.
Wat moet €12,33 waarmaken?
De reverse waardering rekent terug vanuit de huidige koers. Bij 10% gewenst jaarlijks koersrendement is in september 2029 een koers van ongeveer €16,41 nodig. Met €580 miljoen omzet, €18 miljoen nettokas, 21,75 miljoen aandelen en een multiple van 13 keer vrije kas vraagt dat een vrije-kasmarge van ongeveer 4,5%.
Een vrije-kasmarge van 4,5% is niet onbereikbaar, maar ligt duidelijk boven de recente kasprestatie. Alfen moet daarvoor de EBITDA-marge herstellen, investeringen beheersen en werkkapitaal normaliseren. De aannames over aandelen zijn belangrijk. Nieuwe aandelen om de balans te versterken verlagen de waarde per bestaand aandeel. Een verbetering van de nettokas werkt de andere kant op.
De multiple van 13 veronderstelt dat de onderneming in 2029 financieel stabieler is en weer geloofwaardig groeit. Bij blijvende volatiliteit kan de markt een lagere multiple eisen. Dan is meer vrije kas nodig om dezelfde koers te dragen.
Drie mogelijke paden
Het bearscenario gebruikt €400 miljoen tot €440 miljoen omzet, een vrije-kasmarge die oploopt van 1% naar 3% en enige verwatering. Dat geeft weinig ruimte. Het middenscenario veronderstelt €580 miljoen omzet in 2029, een marge van 8% en €18 miljoen nettokas. Het gunstige scenario bereikt €720 miljoen omzet en 12% vrije-kasmarge, met een sterkere balans.
De formule is ondernemingswaarde uit omzet, vrije-kasmarge en multiple, plus nettokas, gedeeld door verwaterde aandelen. Daarmee worden kas en schuld één keer verwerkt. De negen uitkomsten zijn scenario's, geen koersdoelen. Zij laten zien dat omzetgroei zonder kasmarge weinig waarde toevoegt, terwijl een bescheiden omzet met goede conversie veel sterker kan zijn.
Waar het voor beleggers op neerkomt
Alfen heeft in het eerste halfjaar de aangepaste EBITDA verbeterd, maar de ommekeer is pas compleet wanneer de kas volgt. De onderneming werkt in markten met lange groeitrends, terwijl de korte termijn wordt bepaald door voorraad, projecttiming en prijsdruk.
Let daarom op operationele kasstroom, voorraad, debiteurendagen en capex naast de EBITDA. Ook de verdeling van omzet over netoplossingen, opslag en laden blijft belangrijk. Een herstel met betere mix en minder werkkapitaal is veel waardevoller dan een omzetpiek die de balans belast.
Bij €12,33 is geen perfecte uitvoering ingeprijsd. De koers verlangt wel dat Alfen van een EBITDA-herstel naar duurzame vrije kas beweegt. Dat maakt kasconversie de toetssteen: niet hoeveel resultaat op papier staat, maar hoeveel geld na groei en investeringen werkelijk voor de aandeelhouder overblijft.
Opmerkingen