Beleggen in 's werelds grootste vermogensbeheerder
Bijgewerkt op: 13 mrt. 2023
BlackRock - Aandeel Analyse
Business Description:
BlackRock is de grootste vermogensbeheerder ter wereld met een beheerd vermogen (AUM) van $8.7 biljoen. BlackRock biedt een scala aan fondsen en ETF’s die beleggen in onder andere aandelen en obligaties. Veel beleggers zijn bekend met de iShares ETF’s die onder beheer van BlackRock vallen. Naast individuele beleggers, die voornamelijk gebruik maken van de iShares ETF’s of de actieve fondsen (mutual funds), bedient BlackRock nog pensioenfondsen, verzekeringen, stichtingen en overige financiële instellingen – waaronder centrale banken. De opbrengsten van BlackRock zijn grofweg te verdelen over vijf segmenten namelijk:
Opbrengsten uit beleggingsadvies, beheersvergoedingen en effectenleningen: Deze categorie omvat vergoedingen voor het beheer van BlackRock omtrent uiteenlopende beleggingen. Er is sprake van vaste vergoedingen, dus ongeacht de behaalde prestaties. In 2020 was dit segment goed voor $12,6 miljard aan inkomsten, of ongeveer 78% van de totale omzet. In 2020 kwam de omzet 7.3% hoger uit dan in 2019. Positief is dat veel van deze groei voorkomt uit organische groei – het op eigen kracht groeien. In Q1 2021 rapporteerde BlackRock een omzet van $3.59 miljard, een stijging van ruim 17%.
Prestatievergoedingen voor beleggingsadvies: Dit segment lijkt misschien op het eerste oog hetzelfde als categorie 1, maar er is een wezenlijk verschil: in tegenstelling tot categorie 1 worden bij dit segment enkel vergoedingen geheven wanneer het rendement boven een bepaalde drempelwaarde verschijnt. De prestatievergoedingen zijn goed voor ongeveer 7% van de totale omzet. In 2020 verdubbelden deze opbrengsten ($1,1 miljard vs. $450 miljoen). Echter is het belangrijk hier het een en ander te nuanceren. Allereerst is dit segment enorm volatiel: wanneer de markt het enorm goed doet, zoals in 2020, zullen de opbrengsten ook uitstekend zijn. Wanneer de markt het minder doet, zullen er van dit segment ook weinig opbrengsten te verwachten zijn. Die stijging van 140% is dus op de korte termijn leuk, maar het is geen goede indicatie voor op een lange termijn. De verwachting is er natuurlijk wel dat de markt als geheel op lange termijn gestaag zal groeien. Een ander opvallend punt is dat ongeveer 60% van deze stijging toegeschreven kan worden aan één hedge fund strategy. Ook dit geeft een indicatie van hoge volatiliteit in opbrengsten aan. Deze stijging heeft zich echter gewoon doorgezet in Q1 21 waar er een groei van maar liefst 214% was ten opzichte van Q1 20. Maar ook hier is een simpele verklaring voor: in Q1 20 was de S&P 500 goed voor -23% rendement (coronacrash). De opbrengsten uit dit segment waren daarom laag. Toch liet BlackRock in Q1 2020 een groei zien van 57% ten opzichte van hetzelfde kwartaal een jaar eerder (2019). Dit geeft wat mij betreft een positief signaal af over de kwaliteit van de diensten van BlackRock in dit segment. Meer hierover in de paragraaf over competitieve voordelen.
Opbrengsten uit tech-services: BlackRock biedt technologische systemen aan voor beleggingsbeheer, risicobeheer en andere aanvullende tools op fee-basis. Aladdin is een van de bekendere systemen van BlackRock dat dient als beleggings-en risicobeheer systeem voor institutionele beleggers. In 2019 heeft BlackRock eFront overgenomen, een vooraanstaande aanbieder van end-to-end software en oplossingen voor beleggingsbeheer om klanten in staat te stellen portefeuilles en risico's te beheren op één enkel platform. Verder beschikt het bedrijf nog over het Cachematrix-platform: een platform dat het cash beheer vereenvoudigt voor banken en hun zakelijke cliënten. Het is misschien interessant om deze systemen eens uit te pluizen. Echter is dat iets voor een vervolg artikel. In 2020 steeg de omzet van dit segment met ongeveer 17%, waardoor dit segment goed is voor ongeveer 6.7% van de totale omzet.
Distributievergoedingen: BlackRock ontvangt vergoedingen voor het aanbieden en verspreiden van beleggingsproducten. Hieronder vallen bijvoorbeeld de iShares ETF’s en mutual funds (actief beheerd fonds). Veel van deze vergoedingen zijn gebaseerd op AUM (assets under management). In 2020 was dit segment goed voor 6.8% van de omzet – een groei van 5.8% ten opzichte van 2019. In Q1 2021 steeg dit echter maar liefst 23% ten opzichte van Q1 2019.
Advies en overige opbrengsten: als allerlaatst houdt BlackRock zich bezig met adviesdiensten aan internationale financiële instellingen, toezichthouders en overheden. Deze vergoedingen zijn gebaseerd op een vast tarief. Daarnaast valt onder deze categorie ook de investeringen in minderheidsbelangen in ondernemingen. In 2020 behaalde dit segment een omzet van $192 miljoen, slechts 1% van de totale omzet. Vergeleken met 2019 is de omzet overigens ruim 28% gedaald. Tussen 2018 en 2019 is de omzet ook gedaald met 8.2%. Deze daling is voornamelijk toe te schrijven aan de impact van Charitable Contribution op het belang van 20% in PennyMac dat BlackRock heeft en de afname van adviesopdrachten.
Revenue Breakdown - Bron: Auteur
Business Qualities and Competitive Advantages:
Samenvattend, de volgende elementen bieden bewijs of helpen bij het verklaren van de concurrentievoordelen en dominante marktpositie van BlackRock:
Technologie: BlackRock benut technologie zoals geen andere concurrent. Volgens Larry Fink, CEO van BlackRock, zijn de technologische applicaties en systemen zoals Aladdin en eFront een van de belangrijkste onderscheidende factoren van BlackRock. Via Aladdin krijgen vermogensbeheerders een schat aan waardevolle informatie om risico beter te managenen en de portefeuille optimaal te alloceren. "Aladdin is als zuurstof. Zonder Aladdin zouden we niet kunnen functioneren." - Anthony Malloy, CEO van New York Life Investors met een vermogen van $252 miljard. Het is geen toeval dat software de belangrijkste onderscheidende factor kan zijn. Vanaf het begin van het bedrijf heeft Larry Fink data-analyse en risicotechnologie op de voorgrond geplaatst, in plaats van het als tweede viool te behandelen wat diverse andere vermogensbeheerders wel hebben gedaan.
Switching costs: Ondanks dat de overstap kosten naar een andere vermogensbeheerder niet heel hoog zijn, weet BlackRock toch enigszins van hoge switching costs te profiteren. De meeste producten van BlackRock zijn gericht aan institutionele klanten. Volgens berekeningen van Morningstar is meer dan 80% van de assets under management toe te schrijven aan institutionele klanten. Dit soort cliënten zijn van oudsher vasthoudender dan individuele particuliere beleggers. Dit is goed terug te zien in de ontwikkeling van AUM over de tijd heen:
Assets Under Management - Bron: Auteur
Het bewijs van competitive advantages: blijkt uit het feit dat de ROIC boven de costs of capital ligt. Gebaseerd op cijfers uit 2020 lag de ROIC op ongeveer 12,13%. Costs of capital lag in hetzelfde jaar op ongeveer 7,86%. ROIC ligt dus factor 1.54 hoger. BlackRock’s return on total capital en equity kwamen uit op respectievelijk 14,42% en 14,33%. Dit geeft aan dat BlackRock waarde creëert wat uiteraard erg positief is.
Valuation:
Valuation matters. Een bedrijf van hoge kwaliteit kopen kan ook een tegenvallend rendement opleveren. Hoe? Door een prijs boven de intrinsieke waarde te betalen. Op termijn zal de koers namelijk de intrinsieke waarde opzoeken. Wanneer je dan boven die intrinsieke waarde hebt gekocht, heb je kans op een teleurstellend resultaat.
Om tot een intrinsieke waarde te komen, heb ik gebruik gemaakt van een discounted cash flow model. Ik heb gerekend met unlevered free cash flow, wat aangeeft over hoeveel cash de onderneming beschikt alvorens rekening te houden met financiële verplichtingen. Om dit te berekenen, heb ik gebruik gemaakt van verschillende cijfers waaronder EBITDA, voor de terminal value en EBIT, dat gelijk is aan operating profit. Om van EBIT naar unlevered free cash flow te rekenen moeten we eerst taxes van EBIT afhalen. Er wordt immers belasting betaald, wat van de cash flow afgaat. Daarna tellen we depreciation and amortization erbij op, omdat dit een non-cash kostenpost is. Daarna corrigeren we dit voor de verandering (delta) in net working capital (NWC). Dit zijn namelijk veranderingen in korte termijn assets en liabilities, wat invloed heeft op de liquide middelen. Als allerlaatst halen we er capital expenditures (CapEx) vanaf. Hieronder is de berekening te zien:
Alle getallen zijn in miljoenen behalve de intrinsic value of equity, percentages en multiples - Bron: Auteur
Om tot een terminal value te komen, is er gerekend met een EBITDA Multiple. Voor het gemak heb ik 17 gekozen wat een beetje lager is dan de huidige multiple van BlackRock.
Nadat alle NPV (Net Present Value) cash flows zijn opgeteld, corrigeren we nog voor cash en (long-term) debt. Je wordt hier immers ook eigenaar van wanneer je aandelen koopt. In de tabel rechtsonder is te zien hoeveel rendement je kan verwachten bij elke multiple. Het geel gemarkeerde deel zijn de uitkomsten die in lijn liggen met de huidige markt. Vergis je niet: dit is de totale marktwaarde en niet de koers per aandeel. De intrinsic value of equity is $810,02 wat lichtelijk onder de huidige koers is.
Investment Summary:
BlackRock is een bedrijf van hoge kwaliteit met een goed trackrecord en sterke competitieve voordelen. Momenteel is het ietwat overgewaardeerd, dus men zou er goed aan doen te wachten op een beter instappunt. Voor de belegger die stabiel en betrouwbaar vermogen wilt compounden, zou BlackRock een goede keuze kunnen zijn.
Disclaimer: Ik ben géén financieel adviseur. De content gedeeld op deze blog is puur en alleen bedoeld voor educatieve doeleinden. Beleggen brengt risico’s met zich mee. U kunt (een deel van) uw inleg verliezen. De auteur van dit artikel bezit (vooralsnog) geen aandelen BlackRock. G
