Wat als Prosus meer is dan een jas om Tencent en de eigen platforms de holdingkorting zelf kunnen wegwerken?
In het kort
Prosus rapporteerde over het boekjaar tot en met maart 2026 ongeveer $9,7 miljard ecosysteemomzet en $1,3 miljard aangepaste EBITDA, 44 procent meer dan een jaar eerder. Het aandeel stond bij de gebruikte Euronext-momentopname op €35,44. De investering in Tencent blijft groot, maar de volgende waarderingsstap moet uit de eigen activiteiten komen. Food delivery, betalingen, classifieds en andere platforms moeten aangepaste winst omzetten in vrije kasstroom die de groep zelfstandig kan herinvesteren of aan aandeelhouders kan teruggeven.
Prosus is lang vooral bekeken als een beursgenoteerde verpakking rond Tencent. Dat is begrijpelijk, want het Chinese belang vertegenwoordigt veel waarde. Het maakt de eigen operationele bedrijven bijna onzichtbaar. Fabricio Bloisi probeert dat te veranderen door activiteiten rond dagelijkse digitale diensten te groeperen, kosten te verlagen en winstgevende ecosystemen te bouwen.
De economische vraag is eenvoudig. Leveren de eigen bedrijven genoeg kas op om een zelfstandige waarde te dragen, of blijft iedere waardering in de eerste plaats afhangen van Tencent en de korting op de som der delen? De €35,44 is de slotkoers waarmee we rekenen; inmiddels kan die anders liggen. Alle scenario’s zijn daarop gebaseerd.
Direct naar een onderdeel van dit artikel
$9,7 miljard omzet moet meer dan aangepaste EBITDA worden
Aangepaste EBITDA is winst vóór rente, belasting, afschrijving en enkele door Prosus aangepaste posten. De maatstaf helpt om activiteiten te vergelijken, maar is niet hetzelfde als vrije kasstroom. Centrale kosten, investeringen, werkkapitaal en belasting komen daarna nog.
Bij $9,7 miljard omzet, 13,4 procent aangepaste EBITDA-marge en $300 miljoen centrale kosten blijft in het model ongeveer $1 miljard over. Verhoog de marge en de operationele hefboom wordt snel zichtbaar. Verlaag haar en de winst verdampt. Dit is belangrijk bij platformbedrijven, omdat lokale marketing en bezorgkosten sterk kunnen bewegen.
De winstkwaliteit verschilt per onderdeel. Classifieds kan met weinig extra kosten groeien wanneer meer kopers en verkopers hetzelfde platform gebruiken. Food delivery vraagt logistiek, klantenservice en promoties. Betalingen kan hoge volumes verwerken, maar kredietverliezen en regelgeving toevoegen. Eén groepsmarge verbergt die verschillen. Prosus moet daarom niet alleen groei, maar ook stabiele winst per activiteit laten zien.
Valuta maakt de vergelijking nog lastiger. Prosus rapporteert veel bedragen in dollars, noteert in euro’s en verdient lokaal in onder meer Braziliaanse real, Indiase roepie en Poolse zloty. Een activiteit kan operationeel sterk groeien terwijl de omgerekende groepsomzet minder hard stijgt. Voor een Nederlandse aandeelhouder telt uiteindelijk de waarde in euro’s per aandeel. Daarom zijn lokale groei en gerapporteerde groei beide relevant, maar mogen ze niet door elkaar worden gebruikt om dezelfde verbetering twee keer te tellen.
Vrije kasstroom is de echte onafhankelijkheidstest
Een holding kan veel aangepaste winst rapporteren en toch afhankelijk blijven van dividend of aandelenverkopen uit een groot beursbelang. Vrije kasstroom uit de eigen bedrijven verandert dat. Zij kan overnames, schuldafbouw en inkoop financieren zonder telkens Tencent te verkopen.
Bij $1,3 miljard aangepaste EBITDA, $350 miljoen capex, $200 miljoen extra werkkapitaal en $250 miljoen kasbelasting blijft $500 miljoen vrije kasstroom over. De conversie is dan ongeveer 38 procent. Dat is nuttig, maar nog geen bedrag dat de hele beurswaarde zelfstandig verklaart. Groei en hogere conversie moeten samen optrekken.
De sterkste optimistische lezing is dat de operationele bedrijven hun schaalpunt hebben bereikt. Wanneer meer omzet over dezelfde technologie en centrale kosten loopt, kan de kasstroom sneller groeien dan de omzet. Het tegenargument is dat platformmarkten competitief blijven. Kortingen, acquisities en kredietverlening kunnen de vrije kas opnieuw opslokken. Aangepaste winst zegt weinig wanneer iedere euro daarna voor groei moet worden uitgegeven.
Nieuwe obligaties maken de kapitaalkosten zichtbaar
Prosus kondigde in juli twee dollarobligaties aan: $1 miljard met 5,873 procent coupon tot 2036 en $650 miljoen met 5,528 procent tot 2033. De jaarlijkse rente komt samen rond $95 miljoen uit. Dat bedrag is beheersbaar naast de groepsmiddelen, maar het zet wel een vaste prijs op kapitaal.
Een overname of investering moet dus niet alleen groeien. Zij moet na belasting en risico meer opleveren dan de financieringskosten. Een lage boekhoudkundige aankoopmultiple kan alsnog duur zijn wanneer kasstromen lang uitblijven. Omgekeerd kan langlopende schuld verstandig zijn wanneer Prosus activiteiten koopt die snel vrije kas leveren en de coupon ruimschoots verdienen.
De obligaties veranderen ook de vergelijking met inkoop. Een aandeel inkopen tegen korting kan waarde per aandeel verhogen, maar financiering met dure schuld verschuift risico naar de balans. De beste bron voor inkoop is duurzame vrije kasstroom uit de eigen activiteiten. Tencent verkopen kan rekenkundig gunstig zijn, maar verkleint tegelijk de onderliggende belegging.
De reverse waardering scheidt Tencent van het ecosysteem
Prosus vraagt om een som-der-delenbenadering. De module begint met de beurswaarde, trekt een gekozen netto Tencentwaarde af, verwerkt netto schuld en overige waarde, en deelt de resterende waarde door een multiple voor de eigen ecosystemen. Zo wordt zichtbaar welke zelfstandige EBITDA de koers verlangt.
Met 2,1 miljard aandelen, €35,44 koers en €70 miljard netto Tencentwaarde blijft bij de startaannames nauwelijks positieve waarde voor de ecosystemen over. Dat betekent niet automatisch dat het aandeel goedkoop is. De Tencentwaarde, belastingen, groepsstructuur, andere investeringen, schuld en wisselkoers kunnen anders uitvallen. Het laat vooral zien waarom kleine wijzigingen in de holdingkorting zo’n groot effect hebben.
Een goede waardering voorkomt dubbel tellen. Tencentwinst hoort niet nogmaals in de eigen EBITDA. Een verkoopopbrengst kan niet tegelijk als kas en als volledig belang worden meegenomen. Ook een inkoop verlaagt de kas of het Tencentbelang terwijl het aantal aandelen daalt. Waarde per aandeel stijgt alleen wanneer de ingekochte beurswaarde kleiner is dan de economische waarde die wordt opgegeven.
De scenario’s voor 2027 tot en met 2029 gebruiken aangepaste winst per aandeel als eenvoudige brug naar mogelijke koersen. Bear veronderstelt lage operationele winst en een bescheiden multiple. Midden gaat uit van groeiende ecosysteemwinst en een stabiele waardering. Gunstig vraagt sterke kasconversie, hogere marges en een kleinere korting.
De berekende koersen lopen in 2027 van ongeveer €27 tot €70, in 2028 van €30 tot €91 en in 2029 van €34 tot €112. Midden komt uit op ongeveer €46, €55 en €66. Dit zijn geen koersdoelen en de methode blijft grover dan een volledige som der delen. Zij maakt wel duidelijk dat de eigen winst in het gunstige pad snel moet groeien.
Prosus moet bewijzen dat de eigen bedrijven de holdingkorting verdienen
Tencent blijft een belangrijk bezit en een bron van financiële flexibiliteit. De operationele waarde van Prosus wordt sterker wanneer de eigen bedrijven vrije kas genereren zonder afhankelijkheid van verdere verkopen. Dat bewijs bestaat uit drie dingen: stijgende aangepaste EBITDA, hogere omzetting daarvan in kas en kapitaalbeslissingen die per aandeel waarde toevoegen.
De groep heeft vooruitgang geboekt. Alle ecosystemen winstgevend noemen is een belangrijk tussenpunt, maar niet de finish. Aangepaste winst moet na investeringen, werkkapitaal en belasting overeind blijven. Pas dan kan de markt de eigen bedrijven waarderen als zelfstandige activiteiten in plaats van als kostenpost naast Tencent.
Kapitaalallocatie vormt de laatste test. Prosus kan kas gebruiken voor nieuwe overnames, schuldafbouw of inkoop. Een overname is aantrekkelijk wanneer de toekomstige vrije kasstroom de betaalde prijs en financieringskosten ruimschoots overtreft. Schuldafbouw verlaagt het vaste renterisico. Inkoop vergroot het belang van de achterblijvende aandeelhouder alleen wanneer de economische waarde die per aandeel wordt opgegeven kleiner is dan de ingetrokken beurswaarde. Het bestuur moet die drie routes telkens tegen elkaar afwegen.
Bij €35,44 kan de korting aantrekkelijk lijken, maar de uitkomst blijft gevoelig voor meerdere bewegende delen. Het middenpad wordt overtuigender wanneer de vrije kasstroom ex-Tencent sneller groeit dan de centrale kosten en rente. Zolang dat gebeurt, kan Prosus steeds minder op een holding en steeds meer op een operationeel internetbedrijf lijken. Zonder die kasstroom blijft de koers vooral een afgeleide van één groot belang en de korting die beleggers daarop willen zetten.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen