Vergeet de omzet van TSMC want de brutomarge beslist
In het kort
TSMC publiceert op 15 oktober de resultaten over het derde kwartaal. Na de uitzonderlijk sterke vraag naar AI-chips ligt een nieuw omzetrecord voor de hand, maar de waardering draait inmiddels om een moeilijkere vraag: hoeveel brutowinst blijft van iedere omzetdollar over? De Amerikaanse ADS sloot op 5 oktober op $485,80 aan de NYSE. Dat is een ander instrument dan het gewone aandeel in Taipei: één ADS vertegenwoordigt vijf Taiwanese aandelen en noteert in dollars. Bij deze koers rekent de markt niet alleen op volle fabrieken, maar ook op prijsdiscipline, een gunstige productmix en beheersbare aanloopkosten in de Verenigde Staten en Japan.
TSMC is een pure-play foundry. Het bedrijf ontwerpt doorgaans niet zelf de chips, maar produceert ze voor klanten als NVIDIA, Apple, AMD en vele kleinere ontwerpers. Dat model voorkomt rechtstreekse concurrentie met de grootste klanten. Tegelijk maakt het TSMC de fabriek achter meerdere technologische cycli: smartphones, datacenters, auto’s en nu vooral generatieve AI.
De omzetvraag is eenvoudiger dan de margevraag
In onze eerdere analyse van de omzetgroei en capaciteitsdruk stond vooral centraal of TSMC voldoende capaciteit kon bouwen. De nieuwe kwartaaltest ligt een stap verder. Extra capaciteit is pas waardevol wanneer de bezettingsgraad, verkoopprijs en kosten samen een aantrekkelijk rendement opleveren.
De brutomarge is wat van elke omzetdollar overblijft na directe productiekosten. Bij 57% brutomarge houdt TSMC van $100 omzet $57 over voor onderzoek, verkoopkosten, belasting en winst. Dat percentage kan dalen terwijl de omzet hard groeit. Een nieuwe fabriek schrijft al af voordat alle machines optimaal zijn gevuld. Ook energie, personeel en de opstart van nieuwe processen wegen in de eerste jaren relatief zwaar.
Het rekenvoorbeeld laat zien waarom een paar procentpunten veel uitmaken. Bij $34 miljard kwartaalomzet kost een negatief marge-effect van twee procentpunten ongeveer $680 miljoen brutowinst. Dat is geen voorspelling voor 15 oktober, maar wel de juiste orde van grootte om op te letten. Een omzetmeevaller kan dus worden weggestreept door een iets lagere marge.
Daar komt valuta bij. TSMC rapporteert in Taiwanese dollars, terwijl veel verkoopcontracten in Amerikaanse dollars luiden. Een sterkere Taiwanese dollar maakt dollaromzet bij vertaling minder waard en kan ook de marge beïnvloeden. Voor de Nederlandse belegger komt er nog een tweede laag bovenop: de ADS noteert in dollars, zodat de euro-dollarverhouding het uiteindelijke rendement verandert.
Geavanceerde nodes dragen meer dan volume
De economische motor zit vooral in geavanceerde productieprocessen. Een node, uitgedrukt in nanometer, is geen letterlijke maat voor ieder onderdeel van een chip, maar een generatieaanduiding. Kleinere en complexere processen kunnen meer rekenkracht en energie-efficiëntie bieden. Ze vragen tegelijk veel onderzoek, extreem dure machines en nauwe samenwerking met klanten.
In het tweede kwartaal kwam volgens TSMC 77% van de waferomzet uit 7 nanometer en kleiner. Waferomzet is de verkoop die wordt verdiend op ronde siliciumschijven waarop honderden of duizenden chips worden gemaakt. Die mix is belangrijk omdat geavanceerde processen doorgaans hogere prijzen en aanvankelijk ook hogere kosten kennen.
De eenvoudige mixmodule maakt de hefboom zichtbaar. Als geavanceerde nodes een hogere marge dragen, verhoogt een groter omzetaandeel de gewogen brutomarge. De beperking is duidelijk: TSMC publiceert geen exacte marge per node en de kosten veranderen tijdens de productlevenscyclus. Het model is daarom uitleg, geen segmentrapportage.
Advanced packaging vormt een tweede knelpunt. Dit is het samenbrengen van meerdere chips en geheugenelementen in één pakket. Bij AI-systemen kan die verpakking bepalend zijn voor snelheid en energieverbruik. Meer packagingcapaciteit vergroot de leverbare systemen, maar vereist opnieuw kapitaal en uitvoering. Een bestelling bij een klant wordt bovendien pas omzet wanneer TSMC daadwerkelijk produceert en levert.
Buitenlandse fabrieken kopen spreiding, niet meteen rendement
De fabrieken in Arizona, Japan en later Europa verminderen de concentratie in Taiwan. Klanten en overheden waarderen die spreiding, zeker gezien geopolitieke spanning. Economisch is de afweging lastiger. Bouw, personeel en leveranciers zijn buiten Taiwan vaak duurder. Subsidies verlagen de investering, maar nemen niet alle structurele kosten weg.
De sterkste redelijke tegenwerping is dat klanten voor geografische zekerheid willen betalen. Als TSMC hogere prijzen kan vragen of langere contracten sluit, hoeft de buitenlandse marge niet permanent zwak te blijven. Bovendien kan lokale productie toegang geven tot extra overheidsorders en strategische klanten. Het bewijs zit niet in de opening van een fabriek, maar in de latere bezetting en het rendement op het geïnvesteerde kapitaal.
Een tweede risico is klantconcentratie. De AI-boom is breed, maar de grootste omzetstromen lopen via een beperkt aantal chipontwerpers en cloudbedrijven. Wanneer hyperscalers hun investeringen vertragen of klanten eigen chips versnellen, kan de vraag naar een bepaalde productmix verschuiven. TSMC blijft dan marktleider, maar marktleiders zijn niet immuun voor een voorraadcorrectie.
Wat moet $485,80 waarmaken?
De Amerikaanse notering maakt vergelijking met de Taiwanese lijn gevoelig voor de zogenoemde ADS-premie: het verschil tussen de prijs van één ADS en de waarde van vijf lokale aandelen na valutaomrekening. Dat verschil kan oplopen door toegankelijkheid, liquiditeit en vraag van Amerikaanse beleggers. Het is geen extra fabriek of kasstroom. Wie via de ADS koopt, moet dus zowel naar de onderneming als naar de relatieve prijs van de beurslijn kijken.
Een reverse valuation draait de gebruikelijke waardering om. In plaats van één koersdoel te kiezen, berekent zij welke winst per ADS nodig is om vanaf de huidige koers een gewenst rendement te behalen. De rekensom gebruikt een eindwaardering voor 2029 en telt kas, schuld of aandeleninkoop niet nog eens apart op.
Bij 25 keer winst en 8% gewenst jaarlijks koersrendement vraagt $485,80 in 2029 ongeveer $24,49 winst per ADS. Dat cijfer moet op een verwaterde aandelenbasis worden gehaald. Verwatering betekent dat dezelfde onderneming over meer aandelen wordt verdeeld. TSMC gebruikt aandelenbeloning veel beperkter dan sommige Amerikaanse technologiebedrijven, maar de aandelenbasis blijft een noodzakelijke controle.
De waardering is verdedigbaar wanneer omzetgroei uit AI samengaat met een brutomarge die hoog in de vijftig procent blijft, capex productief wordt en nieuwe capaciteit snel vult. Zij wordt kwetsbaar wanneer omzet wel groeit maar de vrije kas achterblijft door dure fabrieken en kortere productcycli. In onze analyse van ASML en Arm als poortwachters staat waarom de verdeling van economische winst in de chipketen kan verschuiven, zelfs wanneer de totale markt groeit.
Drie scenario’s
De operationele aannames leiden tot drie uiteenlopende koerspaden.
Het bearscenario combineert een lagere marge, een sterkere Taiwanese dollar en tragere bezetting van buitenlandse fabrieken. Het middenpad veronderstelt dat AI-vraag sterk blijft, terwijl de marge beperkt normaliseert. In het gunstige pad houden geavanceerde nodes en packaging de prijsdiscipline hoog en leveren nieuwe fabrieken sneller productieve omzet.
De mogelijke jaareindekoersen voor 2027, 2028 en 2029 zijn scenario-uitkomsten in dollars, geen koersdoelen of consensus. Dividend is niet in de koers verwerkt en moet voor totaalrendement afzonderlijk worden opgeteld. Voor een eurobelegger blijft valuta een extra bron van winst of verlies.
Op 15 oktober hoeft TSMC niet te bewijzen dat AI bestaat. Dat bewijs ligt al in de orderboeken van de keten. De zwaardere opgave is aantonen dat iedere extra dollar omzet voldoende brutowinst en vrije kas oplevert. Bij $485,80 is een volle fabriek goed nieuws, maar een volle én winstgevende fabriek is wat de waardering werkelijk draagt.
De auteur heeft geen positie in TSMC.
Opmerkingen