Samen ontwikkelen moet Besi lagere kosten per machine opleveren
In het kort
Besi sloot op 2 oktober 7% hoger nadat het zijn samenwerking met Applied Materials uitbreidde. De waarde van die samenwerking zit niet automatisch in het miljardenbudget van Applieds EPIC Center. Voor Besi telt of gezamenlijke ontwikkeling de R&D-kosten per verkochte machine verlaagt en klanten sneller naar serieproductie brengt. Bij €204,80 vraagt de waardering om beide effecten.
Advanced packaging is een belangrijk knelpunt in AI-chips. Rekenkernen en geheugen moeten steeds dichter bij elkaar worden geplaatst om sneller en zuiniger te werken. Hybrid bonding verbindt chips met zeer fijne kopercontacten. Besi levert daarvoor assemblagemachines, terwijl Applied Materials veel kennis heeft van materiaalbewerking en waferprocessen.
De samenwerking brengt die stappen dichter bij elkaar. Dat kan kwalificaties verkorten en dubbel ontwikkelwerk voorkomen. Het financiële voordeel ontstaat echter pas wanneer Besi minder eigen kosten per generatie maakt of meer machines verkoopt.
Waarom gedeelde ontwikkeling belangrijk is
Een nieuwe verpakkingsmethode gaat niet direct van laboratorium naar fabriek. Klanten testen rendement, snelheid, betrouwbaarheid en kosten. Daarna moet de apparatuur in een volledige productielijn passen. Iedere aanpassing kan maanden duren.
Besi heeft hoge brutomarges omdat een succesvol machineontwerp meerdere keren kan worden verkocht. De keerzijde is dat veel R&D voorafgaat aan omzet. Als een technologie later opschaalt dan verwacht, staan ontwikkelaars en prototypes al op de kostenrekening terwijl de verkoop nog ontbreekt.
Een gezamenlijk ontwikkelcentrum kan dat risico verkleinen. Applied kan materiaal- en proceskennis inbrengen, Besi de verbindingsstap en klanten kunnen eerder met een complete lijn testen. Minder iteraties betekenen een kortere ontwikkelcyclus. Een kortere cyclus verlaagt niet noodzakelijk de totale R&D, maar kan wel meer omzet opleveren per euro ontwikkeling.
Daarom is de juiste vraag niet hoeveel Applied in het EPIC Center investeert. Dat bedrag behoort niet aan Besi toe. De vraag is hoeveel extra brutowinst Besi kan verdienen door tijd te besparen en sneller machines te plaatsen.
De orderhefboom blijft groot
Bij de cijfers over het tweede kwartaal rapporteerde Besi €249,9 miljoen omzet, €292,9 miljoen orders en een brutomarge van 65,7%. Die marge laat zien waarom extra machineverkopen veel effect op de winst kunnen hebben. Zodra ontwerp- en productiekosten zijn gedekt, stroomt een groot deel van extra omzet door naar het resultaat.
Orders zijn wel grillig. Eén grote klant kan een kwartaal optillen en daarna maanden wachten met de volgende productiefase. Ook een kwalificatieorder is nog geen serieorder. De markt kan daardoor te snel van een persbericht naar een volledige winstgolf springen.
Een bruikbaar model combineert drie variabelen: het aantal extra machines, de brutowinst per machine en de besparing op R&D. Met twaalf extra machines en €4 miljoen brutowinst per machine ontstaat €48 miljoen extra brutowinst. Een R&D-besparing van 7% op een veronderstelde basis van €190 miljoen voegt ongeveer €13 miljoen toe. Samen is dat materieel, maar niet genoeg om iedere waardering te rechtvaardigen.
Wat vraagt €204,80?
Besi sloot op 2 oktober op €204,80 op Euronext Amsterdam. De beurswaarde lag rond €15,5 miljard. De koers is in 2026 ruim 50% gestegen en reageerde op de nieuwe samenwerking met een dagwinst van 7%.
Bij 9% gewenst jaarrendement en een eindmultiple van 32 keer is in 2029 ongeveer €8,32 winst per aandeel nodig. Dat is geen eenvoudige voortzetting van de huidige winst. Het veronderstelt een duidelijke cyclusverbetering, hoge brutomarges en meer hybrid-bondingomzet.
Een hoge multiple kan passend zijn voor een bedrijf met structurele groei en een sterke niche. Zij is minder passend als orders vooral worden verschoven tussen kwartalen of klanten hun eigen verpakkingsroute kiezen. De reverse valuation maakt dus zichtbaar dat het Applied-partnerschap zowel snelheid als volume moet leveren.
Concurrentie en onderhandelingsmacht
Besi concurreert niet alleen met andere machinebouwers. Klanten kunnen ook kiezen voor alternatieve verbindingstechnieken of langer doorgaan met bestaande processen. Daarnaast hebben grote chipfabrikanten veel onderhandelingsmacht. Zij kopen meerdere machines tegelijk, maar eisen uitgebreide service en prestatiegaranties.
Applied Materials kan Besi toegang geven tot meer proceskennis en klantprojecten. Dat versterkt de positie, maar maakt Besi ook afhankelijker van gezamenlijke prioriteiten. Als Applied een andere technologie sneller wil ontwikkelen, kan de planning verschuiven. De overeenkomst is daarom waardevol zolang Besi zijn intellectueel eigendom, marge en klantrelatie beschermt.
Het sterke tegenargument is dat de markt nog aan het begin van een meerjarige verpakkingsgolf staat. AI-processors worden groter, heter en duurder. Daardoor groeit de economische waarde van een betrouwbare verbinding. Zelfs een klein marktaandeel in een grote nieuwe toepassing kan voor Besi veel winst opleveren.
Drie mogelijke koerspaden
In het bear-scenario duren kwalificaties langer, blijft R&D hoog en komen weinig extra serieorders. Mogelijke koersen zijn €155 eind 2027, €135 eind 2028 en €125 eind 2029.
In het middenscenario groeit hybrid bonding geleidelijk, blijft de brutomarge rond het huidige hoge niveau en volgen meerdere klanten. Dan passen €220, €250 en €285.
In het gunstige scenario verkort EPIC de ontwikkelcyclus en starten meerdere klanten tegelijk serieproductie. Dan zijn €255, €325 en €410 denkbaar. Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Ze tonen hoe gevoelig de koers is voor zowel winstgroei als de multiple.
Waar het oordeel van afhangt
De komende kwartalen moeten vooral bewijs leveren. Let op de verhouding tussen orders en omzet, het aandeel hybrid bonding in de orderinstroom en de ontwikkeling van R&D als percentage van de omzet. Ook de brutomarge is belangrijk. Een hogere omzet die gepaard gaat met veel prijsdruk is minder waardevol dan een kleinere omzetstijging met behoud van marge.
Besi heeft precies de technologie die relevant wordt wanneer chipmakers meer rekenkracht in één pakket willen stoppen. De samenwerking met Applied kan de route naar serieproductie versnellen. Maar het miljardenbudget van een partner is geen omzet van Besi. Bij €204,80 moet gedeelde R&D aantoonbaar uitmonden in lagere ontwikkelkosten per machine en meer winstgevende verkopen.
Lees ook: meer aandelenanalyses van De Belegger
Opmerkingen