De stablecoin van SoFi draait maar de kassa blijft stil
In het kort
SoFi en Mastercard brachten op 22 september de afwikkeling van SoFi's volledige betaalkaartprogramma naar SoFiUSD. Het gaat volgens de aankondiging om meer dan $25 miljard geannualiseerd kaartvolume. Dat maakt SoFi de eerste Amerikaanse nationale bank die een eigen stablecoin live gebruikt voor dit soort settlement. Voor aandeelhouders is de technologie interessant, maar volume is nog geen omzet. De economische waarde hangt af van bespaarde kosten, eventuele vergoedingen, rente op reserves, adoptie door derden en de rekening voor compliance.
Het aandeel noteerde op 2 oktober om 14:49 UTC rond $16,06 op Nasdaq. Bij ongeveer $21,7 miljard beurswaarde en een winst van circa $0,49 per aandeel over de recente twaalf maanden betaalt de markt ruwweg 33 keer winst. Die multiple vraagt meer dan een technisch experiment. Stablecoin-afwikkeling moet aantoonbaar bijdragen aan winst per aandeel zonder dat risico's onevenredig toenemen.
Wat verandert er onder de motorkap?
Bij kaartbetalingen beweegt geld niet altijd direct van koper naar verkoper. Netwerken, banken en verwerkers registreren verplichtingen en rekenen later af. SoFiUSD is bedoeld om een deel van die afwikkeling continu op een blockchain te laten verlopen. Handelaren hoeven volgens SoFi zelf geen stablecoin vast te houden of nieuwe infrastructuur te bouwen. Zij kunnen middelen ontvangen in een SoFi Bank-rekening en omzetten naar dollars.
Voor klanten kan snellere beschikbaarheid aantrekkelijk zijn. Voor SoFi kan de waarde uit drie bronnen komen: lagere interne afwikkelkosten, opbrengsten uit diensten voor externe handelaren en rente op liquide reserves. Geen van die bronnen is in de aankondiging gekwantificeerd. Daarom mag $25 miljard niet rechtstreeks met een normale betaalfee worden vermenigvuldigd alsof het volledige volume nieuwe omzet is.
De eerste module toont hoe gevoelig de uitkomst is. Bij $25 miljard volume, een netto vergoeding van 0,06% en 40% operationele marge ontstaat slechts ongeveer $6 miljoen jaarlijkse bijdrage. De fee moet dus hoger zijn, het volume moet groeien of SoFi moet elders kosten besparen voordat de impact tegenover een beurswaarde van ruim $21 miljard materieel wordt.
Reserves zijn veilig bedoeld, maar niet gratis
SoFiUSD is één op één inwisselbaar voor dollars en wordt volgens de bank voornamelijk door cashreserves gedekt. Tegelijk vermeldt de risicotekst dat de stablecoin geen deposito is, niet FDIC- of SIPC-verzekerd is en waarde kan verliezen. Dat onderscheid is juridisch en economisch belangrijk.
Cashreserves kunnen rente opleveren. Daartegenover staan liquiditeitsbeheer, audits, technologie, cybersecurity en toezichtsregels. Wanneer veel gebruikers tegelijk willen inwisselen, moet de reserve direct beschikbaar zijn. Een model dat alle reserves tegen de hoogste marktrente belegt en geen operationele kosten aftrekt, overschat de opbrengst.
Ook balansbehandeling verdient aandacht. Stablecoinreserves zijn geen vrije kas die SoFi kan uitkeren of onbeperkt voor leningen kan gebruiken. Ze staan tegenover een verplichting aan houders. De waarde voor aandeelhouders is de netto-opbrengst na alle kosten en kapitaaleisen, niet de bruto omvang van de reserve.
De kernactiviteiten zijn voorlopig belangrijker
Bij de cijfers van 29 juli rapporteerde SoFi $1,2 miljard kwartaalomzet, 43% meer dan een jaar eerder. De aangepaste EBITDA kwam uit op $357,8 miljoen en de nettowinst op $157 miljoen. Het ledenaantal groeide 35% tot 15,8 miljoen en het aantal producten 42% tot 24,4 miljoen.
Die cijfers geven het stablecoininitiatief een geloofwaardiger basis. SoFi heeft klanten, een nationale bankvergunning en bestaande betaalstromen. Bovendien kwam 51% van de nieuwe producten van bestaande leden. Dat verlaagt de gemiddelde acquisitiekosten wanneer cross-sell werkt.
Er zijn ook zwakkere plekken. De Technology Platform-omzet daalde 23% op jaarbasis naar $84,5 miljoen nadat een grote klant vertrok. De contributiemarge van dit segment zakte van 30% naar 14%. De nieuwe SoFiUSD-diensten kunnen dit platform nieuw leven geven, maar moeten eerst bewijzen dat externe klanten willen betalen en blijven.
Welke winst vraagt $16,06?
Bij 9% gewenst jaarlijks koersrendement groeit $16,06 in drie jaar naar ongeveer $20,80. Tegen 24 keer winst in 2029 is circa $0,87 winst per aandeel nodig. Dat is bijna 80% boven de huidige recente winstbasis. Een eindmultiple van 18 vereist ongeveer $1,16 per aandeel; een multiple van 30 verlaagt de eis naar circa $0,69.
De omgekeerde waardering laat zien waarom de stablecoinbijdrage niet spectaculair hoeft te zijn, maar wel bovenop groei in bankieren, beleggen en krediet moet komen. SoFi's hogere fee-inkomsten helpen de balans lichter te maken. Kredietverliezen blijven ondertussen een reëel risico wanneer economische omstandigheden verslechteren.
Drie mogelijke koerspaden
In het bearscenario lopen compliancekosten op, remt regelgeving de adoptie en nemen kredietverliezen toe. Mogelijke koersen zijn $12, $10 en $9 aan het einde van 2027, 2028 en 2029. In het middenpad verlaagt blockchain settlement de interne kosten, blijft de kernomzet dubbelcijferig groeien en stijgt de winst per aandeel. Dan volgen $18, $21 en $25.
Het gunstige scenario veronderstelt dat externe handelaren en financiële instellingen SoFiUSD gebruiken, waardoor fee-inkomsten sneller groeien dan de balans. De mogelijke koersen komen dan uit op $22, $29 en $38.
Dit zijn scenario's en geen koersdoelen. De grootste onzekerheid is niet of de techniek een transactie kan verwerken, maar hoeveel SoFi na reservekosten, partners en regelgeving aan iedere dollar overhoudt.
Het sterkste tegenargument
Een scepticus kan terecht zeggen dat stablecoins voor een bank vooral een nieuwe technische laag zijn. Klanten vragen om snelheid en betrouwbaarheid, niet om een blockchainlabel. Als traditionele realtime betalingsnetwerken hetzelfde resultaat goedkoper bereiken, verdwijnt een deel van het voordeel.
Daar staat tegenover dat SoFi nu een live netwerk, een federale bankstatus en een directe koppeling met Mastercard combineert. Dat is moeilijker te kopiëren dan een losse cryptotoken. De voorsprong wordt pas waardevol wanneer zij terugkomt in lagere kosten, hogere fee-inkomsten of meer klantproducten.
Lees ook: Koop je na de koersval van Goldman Sachs kwaliteit of betaal je voor een uitzonderlijk beursjaar?, over winstkwaliteit en kapitaal bij financiële ondernemingen.
SoFi heeft met SoFiUSD een tastbaar product gelanceerd. Op $16,06 betaalt de belegger echter niet voor een proef, maar voor oplopende winst. De volgende cijfers moeten laten zien wat die $25 miljard werkelijk oplevert.
Opmerkingen