Reken mee hoeveel van 58 miljard dollar aan boekingen Uber als vrije kas per aandeel overhoudt zonder chauffeurs en klanten weg te prijzen
In het kort
Uber verwerkte in het tweede kwartaal $58,0 miljard aan brutoboekingen, het totaal dat klanten via het platform uitgaven. Daarvan werd $14,2 miljard omzet en $2,8 miljard aangepaste EBITDA. Het aandeel sloot op vrijdag 25 september om 23.58 uur UTC op $69,62 aan de NYSE. Bij die prijs bedraagt de beurswaarde ongeveer $143 miljard. De waardering vraagt niet dat Uber iedere klantendollar als omzet boekt. Zij vraagt wel dat een groter deel van iedere extra rit uiteindelijk als vrije kas per aandeel overblijft. Dat lukt alleen als groei van gebruikers, ritfrequentie en prijs de kosten van chauffeurs, verzekering, promoties en technologie ruim overtreft.
Uber is een marktplaats en dat maakt de bovenste regel van de rekening misleidend. Een passagier betaalt bijvoorbeeld $30 voor een rit, maar een groot deel daarvan is bestemd voor de chauffeur, belastingen, tol en andere kosten. De brutoboeking meet de omvang van het verkeer op het platform. Omzet meet wat Uber volgens de verslaggevingsregels zelf houdt. Aangepaste EBITDA laat vervolgens zien wat daarvan resteert vóór onder meer rente, belasting, afschrijvingen en bepaalde correcties. De stap van $58,0 miljard naar $2,8 miljard is daarom geen zwakte. Zij is de economische trechter die bepaalt hoeveel waarde schaal werkelijk creëert.
Meer ritten zijn pas waardevol wanneer de trechter breder wordt
Bij de kwartaalcijfers van 5 augustus meldde Uber 3,9 miljard ritten, 18 procent meer dan een jaar eerder. Het aantal maandelijks actieve platformgebruikers groeide 16 procent. Het aantal ritten per gebruiker nam met ongeveer 2 procent toe. Dat is een gezonde combinatie: er komen nieuwe mensen bij en bestaande gebruikers openen de app iets vaker.
De brutoboekingen stegen 24 procent naar $58,0 miljard. De omzet groeide 12 procent naar $14,2 miljard. Die percentages hoeven niet gelijk te lopen. Uber veranderde in sommige markten de presentatie van betalingen aan chauffeurs, waardoor een groter deel als vermindering van omzet wordt geboekt. Ook de mix tussen Mobility en Delivery telt. Een euro restaurantbestelling heeft een andere opbrengst voor Uber dan een euro ritprijs.
Voor aandeelhouders is de aangepaste EBITDA interessanter. Die steeg 33 procent naar $2,8 miljard en dus sneller dan de boekingen. Dat is operationele hefboom: de centrale app, betaalinfrastructuur en ontwikkelkosten hoeven niet even snel mee te groeien met iedere extra transactie. De eerste module laat zien hoe boekingen, netto-opbrengst en marge samenkomen. Een hogere take rate helpt, maar is niet gratis. Wie te veel van de transactie opeist, kan chauffeurs naar een concurrent duwen of klanten met hogere prijzen afschrikken.
Gebruikersgroei en frequentie hebben niet dezelfde kwaliteit
Een platform kan groeien doordat meer mensen zich aanmelden, doordat bestaande klanten vaker bestellen of doordat de gemiddelde prijs stijgt. Die bronnen verdienen niet dezelfde waardering. Een nieuwe gebruiker vraagt marketing en soms een promotie. Een extra rit van een bestaande gebruiker is vaak goedkoper te winnen. Prijs- en mixgroei kan de marge verhogen, maar wordt kwetsbaar wanneer zij vooral uit tijdelijke toeslagen of duurdere producten komt.
De combinatie van 16 procent meer actieve gebruikers en 2 procent meer ritten per gebruiker verklaart een groot deel van de volumegroei. Voor een duurzaam middenpad hoeft de ritfrequentie niet ieder jaar spectaculair te stijgen. Uber moet vooral de drempel verlagen om de app voor meer momenten te gebruiken: woon-werk, luchthaven, boodschappen, maaltijdbezorging en zakelijke reizen. Dat maakt de vraag stabieler, maar brengt het bedrijf ook in meer markten met eigen concurrenten en kosten.
Autonome voertuigen vormen daarbij zowel kans als onderhandelingsrisico. Uber kan een distributielaag worden voor meerdere robotaxivloten en zo meer ritten zonder eigen wagenpark verwerken. Tegelijk kan een sterke fabrikant zelf de klantrelatie opeisen. De waarde zit dus niet alleen in minder chauffeurskosten. Zij zit in de vraag wie de app, prijs, data en betaling beheert. De tweede module maakt zichtbaar hoe gebruikers, frequentie en prijs elkaar vermenigvuldigen. Dat is nuttiger dan drie groeipercentages simpel optellen.
Vrije kasstroom moet per aandeel groeien
Uber meldde $2,8 miljard vrije kasstroom in het kwartaal en meer dan $10 miljard over de voorafgaande twaalf maanden. Dat geeft ruimte voor aandeleninkoop, schuldafbouw en investeringen. Toch is vrije kas niet hetzelfde als een uitkering. Het bedrijf investeert in autonome mobiliteit, advertenties, bezorging en nieuwe landen. Zulke investeringen kunnen een hoog rendement opleveren, maar kunnen ook vooral nodig zijn om de positie te verdedigen.
De aandelenteller verdient aparte aandacht. Aandelenbeloning is geen directe kasuitgave in de vrije-kasstroomrekening, maar werknemers krijgen wel een deel van de onderneming. Inkoop creëert pas waarde nadat nieuwe aandelen door beloning zijn gecompenseerd. Een bruto inkoopbedrag zegt daarom minder dan de netto verandering van het verwaterde aantal aandelen. Bij een hoge koers koopt dezelfde dollar bovendien minder stukken terug.
De gerapporteerde nettowinst van $2,4 miljard geeft een ander signaal dan de operationele cijfers, omdat daarin een positieve herwaardering van ongeveer $1,6 miljard vóór belasting zat. Belangen in andere ondernemingen hebben echte waarde. Hun koersbeweging is alleen geen herhaalbare marge op ritten. Een reverse waardering hoort daarom niet te doen alsof ieder gunstig beurskwartaal structurele platformwinst is.
Wat moet $69,62 waarmaken?
Bij $69,62 en ongeveer 2,05 miljard economische aandelen ligt de beurswaarde rond $143 miljard. De getoonde winst per aandeel van ongeveer $4,57 bevat effecten die niet ieder jaar terugkomen. Onze omgekeerde waardering begint daarom bij de winst die in september 2029 nodig is. Bij 10 procent gewenst jaarlijks koersrendement en achttien keer winst als eindwaardering is ongeveer $5,15 winst per aandeel nodig. Bij 1,98 miljard aandelen komt dat neer op ruim $10 miljard nettowinst.
Dat is haalbaar wanneer de vrije kas blijft groeien, de verzekeringskosten per rit beheersbaar worden en de aandelenteller daalt. Het wordt lastig wanneer promoties terugkeren, autonome partners de beste economie opeisen of regelgevers de relatie met chauffeurs duurder maken. Een lagere eindmultiple verhoogt de vereiste winst sterk. De module telt kas, inkoop en winst niet dubbel: inkoop werkt alleen via een lagere aandelenbasis.
Drie mogelijke paden voor 2027 tot en met 2029
Het bearscenario gebruikt winst per aandeel van $4,00, $4,10 en $4,20 en een dalende waardering van veertien naar dertien keer winst. Dat levert mogelijke koersen op van ongeveer $56, $55 en $55. Hier blijft het platform winstgevend, maar eten concurrentie, verzekering en investeringen de schaalvoordelen grotendeels op.
In het middenscenario stijgt de winst per aandeel naar $4,80, $5,60 en $6,50. Met multiples van achttien, 17,5 en zeventien ontstaan ongeveer $86, $98 en $111. Het gunstige scenario vraagt $5,50, $6,80 en $8,20 winst per aandeel en nog altijd een royale waardering. Dan volgen ongeveer $116, $136 en $156. Dit zijn modeluitkomsten in dollars, geen koersdoelen. Voor een eurobelegger komt daar valuta bovenop en Uber betaalt geen dividend.
Het sterkste argument vóór Uber is dat groei van boekingen al zichtbaar sneller doorloopt naar EBITDA en vrije kas. Het sterkste tegenargument is dat het platform die kas nodig kan houden om chauffeurs, klanten en autonome partners tegelijk tevreden te stellen. De komende kwartalen zijn daarom vier cijfers belangrijk: ritten per gebruiker, aangepaste EBITDA als deel van de omzet, vrije kas per verwaterd aandeel en de netto verandering van de aandelenteller.
Bij $69,62 hoeft Uber geen monopolie te worden. Het bedrijf moet wel aantonen dat elke nieuwe rit iets meer economische waarde achterlaat dan de vorige. Zolang $58 miljard boekingen slechts het begin van de trechter is, bepaalt juist de onderste laag hoeveel het aandeel waard is.
Foto: Dara Khosrowshahi, officieel bedrijfsarchief van Uber.
Opmerkingen