Houdt de hoge marge van Besi stand bij meer volume?
In het kort
Besi boekte in het tweede kwartaal €249,9 miljoen omzet, €292,9 miljoen orders en €89,0 miljoen nettowinst. De brutomarge kwam op 65,7%, mede dankzij een gunstige productmix met meer hybrid bonding, photonics en datacentertoepassingen. Voor het derde kwartaal rekent Besi op 10% tot 15% meer omzet, maar op een brutomarge van 63% tot 65%. Bij €192,85 is de kwaliteit van de mix daarom minstens zo belangrijk als het orderbedrag.
De eerdere analyse vroeg hoeveel van de 21 hybrid-bondingklanten naar seriematige machines gaan. Nu ligt de nadruk op wat daarna gebeurt. Meer systemen leveren alleen aandeelhouderswaarde wanneer verkoopprijzen, service, productiekosten en vaste uitgaven de uitzonderlijk hoge marge vasthouden.
Een orderboek kan vol zijn en toch teleurstellen wanneer de omzetmix minder winstgevend wordt.
De productmix verklaart veel van de winsthefboom
Besi levert apparatuur voor assemblage en verpakking van chips. De machines plaatsen en verbinden halfgeleiders met hoge precisie. De vraag loopt van mobiele toepassingen tot datacenters, photonics en geavanceerde AI-verpakkingen. Niet iedere machine heeft dezelfde prijs, complexiteit of marge.
Hybrid bonding verbindt chips met zeer fijne aansluitingen en is belangrijk voor geavanceerde pakketten. De technologie vraagt hoge nauwkeurigheid, waardoor klanten bereid kunnen zijn meer te betalen. Rijpere assemblagesystemen hebben vaker meer concurrentie en een cyclischer prijsbeeld. Een verschuiving van de ene naar de andere categorie kan de groepsmarge sterk bewegen.
De eerste module rekent met een hoogwaardige mix van 45%, een marge van 74% daarop en 59% op de rest. De gewogen brutomarge komt dan rond 65,8% uit. Verlaag het aandeel hoogwaardige systemen en de marge daalt, ook wanneer de totale omzet gelijk blijft. Dat is precies waarom een omzetrecord niet automatisch een winstrekening is.
De nettomarge van 35,6% in het tweede kwartaal was uitzonderlijk. Besi profiteerde van omzetgroei, hogere brutomarge en kostenbeheersing. Het bedrijf hoeft de operationele kosten niet even snel te laten groeien als de omzet. Die vaste-kostenhefboom werkt sterk omhoog, maar bij een cyclische terugval net zo goed omlaag.
Orders moeten zonder margelek door de fabriek
Q2-orders van €292,9 miljoen lagen 128,8% boven een jaar eerder. Over het eerste halfjaar bereikten de orders €562,6 miljoen. Dat geeft zicht op leveringen, maar orders zijn nog geen geboekte omzet. Levermoment, klantacceptatie, configuratie en productmix bepalen wat uiteindelijk in de cijfers verschijnt.
Bij 85% conversie van de Q2-orderbasis en 64% brutomarge komt de module op ongeveer €159 miljoen brutowinst. Verschuift levering of daalt de marge, dan verandert die uitkomst snel. Vooral nieuwe technologie kan extra installatie- en ondersteuningskosten vragen voordat productie bij de klant stabiel draait.
Besi verwacht voor Q3 een brutomarge van 63% tot 65%, lager dan de 65,7% van Q2, door een minder gunstige mix. Die bandbreedte is nog altijd zeer sterk. Zij laat wel zien dat de piekmarge niet vanzelf meegroeit met de omzet. Wie alleen het orderpercentage volgt, mist de belangrijkste brug naar winst.
De langetermijndoelen leggen de lat hoger
Op de beleggersdag van 18 juni verhoogde Besi het langetermijndoel voor omzet van €1,5 tot €1,9 miljard naar €1,7 tot €2,2 miljard. Het doel voor de operationele marge ging van 40% tot 55% naar 45% tot 55%. Dat past bij de verwachting dat AI, photonics en hybrid bonding een groter deel van de mix vormen.
Doelen zijn geen contracten. De onderkant van €1,7 miljard ligt ver boven de omzet van de afgelopen twaalf maanden. Om daar te komen moeten klanten fabrieken bouwen, technologie kwalificeren en machines herhaald bestellen. Concurrenten ontwikkelen eigen systemen en klanten kunnen een alternatief proces kiezen dat minder machines vraagt.
Het optimistische argument is overtuigend. Traditionele schaalverkleining wordt duurder, waardoor chipmakers meer waarde uit verpakking halen. Chiplets, high-bandwidth memory en co-packaged optics vragen precieze verbindingen. Besi heeft technologie, relaties en een relatief lichte balans om daarvan te profiteren.
Het tegenargument is dat halfgeleiderapparatuur cyclisch blijft. Een paar grote AI-projecten kunnen orders tijdelijk opblazen. Klanten kunnen na een capaciteitsgolf een jaar minder bestellen. Bij hoge marges en een hoge koers is een kleine teleurstelling genoeg voor een grote multiplekrimp.
Wat moet €192,85 waarmaken?
Bij 9% gewenst rendement is in 2029 ongeveer €250 per aandeel nodig. Trek in het model €2 netto kas per aandeel af en deel de resterende waarde door een eindmultiple van 28 keer winst. Dan is ongeveer €8,85 winst per aandeel nodig.
De winstlat is gevoelig voor de multiple. Bij 20 keer winst moet Besi meer dan €12 winst per aandeel leveren. Een multiple boven 30 verlaagt de operationele eis, maar houdt de belegger afhankelijk van enthousiasme voor AI-verpakkingen. De huidige koers veronderstelt dus zowel groei als een blijvend hoge waardering.
Netto kas telt één keer. Aandelenbeloning hoort in de winst en het verwaterde aandeel. Dividend kan in het totaalrendement worden meegenomen, maar vervangt geen structurele winstgroei. De reverse valuation is geen koersdoel; zij maakt zichtbaar wat de onderneming moet waarmaken.
Drie koerspaden naar 2029
Bear geeft €155 in 2027, €140 in 2028 en €130 in 2029. Orders normaliseren, productmix verslechtert en de markt waardeert Besi meer als cyclische apparatuurmaker. De onderneming blijft winstgevend, maar de piekmarge blijkt niet houdbaar.
Midden komt op €210, €235 en €260. AI-verpakkingen groeien, hybrid bonding bereikt meer serieproductie en de brutomarge blijft in de lage tot midden zestig. Operationele kosten groeien langzamer dan omzet, zonder dat iedere kwartaleindmarge een record wordt.
Gunstig geeft €245, €295 en €350. In dat pad schaalt hybrid bonding snel in logic, memory en photonics. De omzet beweegt richting de nieuwe langetermijnband en de operationele marge richting de bovenkant. Dat is een sterke uitkomst, geen automatische basis.
Volg orders én omzet, maar zet daarnaast brutomarge, operationele kosten en kasconversie. Let op het aandeel hybrid bonding en photonics, klantacceptatie en herhaalorders. Een ordergroei van honderd procent klinkt spectaculair. De echte waarde blijkt pas wanneer de systemen zonder korting of extra kosten worden geleverd.
Besi heeft in Q2 laten zien hoeveel winst een gunstige mix kan opleveren. Rond €192,85 is dat succes deels ingeprijsd. De onderneming moet daarom meer doen dan machines verkopen. Zij moet bij hogere volumes bewijzen dat technologische schaarste ook op de resultatenrekening schaars blijft.
Foto: Richard Blickman, CEO van Besi. Officiële archieffoto van Besi.
Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.
Opmerkingen