Besi heeft 21 hybrid-bondingklanten en nu serieorders nodig
In het kort
1. Besi meldde over Q2 €292,9 miljoen orders en €249,9 miljoen omzet, met een brutomarge van 65,7%.
2. Het aantal hybrid-bondingklanten steeg naar 21, maar klantproeven zijn nog geen seriematige machinevolumes.
3. Rond €192,85 vraagt de koers dat advanced packaging structureel hogere winst per aandeel oplevert.
Besi heeft het aantal klanten voor hybrid bonding vergroot. Dat is belangrijk, omdat een nieuwe productietechniek pas echt waarde krijgt wanneer meerdere chipfabrikanten haar gebruiken. Toch zit tussen een proefmachine en een fabriek vol productiesystemen een groot gat. Klanten moeten yields halen, ontwerpen kwalificeren en de eindvraag zien. Rond €192,85 betaalt de markt al voor veel seriematig succes. De analyse draait daarom om conversie: hoeveel klanten worden herhaalorders en hoeveel brutowinst volgt daaruit?
Hoe het verdienmodel werkt
Besi maakt machines voor die bonding en verpakking van chips verzorgen. Naarmate chips uit meerdere componenten bestaan, worden verbindingen tussen logic, geheugen en chiplets belangrijker. Hybrid bonding kan zeer fijne verbindingen maken en energieverlies beperken. Besi verkoopt kapitaalgoederen. Orders kunnen per kwartaal sterk bewegen en omzet volgt pas na productie, levering en acceptatie. De hoge brutomarge komt uit gespecialiseerde technologie, service en een relatief lichte productieorganisatie. Die marge is aantrekkelijk, maar maakt de onderneming niet immuun voor uitstel door klanten.
De actuele cijfers
Bij de cijfers van 23 juli rapporteerde Besi over het tweede kwartaal €249,9 miljoen omzet, €292,9 miljoen orders en €89 miljoen nettowinst. Orders groeiden sterk ten opzichte van een jaar eerder. Het aantal hybrid-bondingklanten steeg volgens de bedrijfsinformatie naar 21, tegenover 15 eind 2025. Voor het derde kwartaal verwachtte Besi 10% tot 15% meer omzet dan in Q2. Die cijfers bevestigen de vraag. Zij zeggen nog niet hoeveel klanten na kwalificatie tientallen machines bestellen. De koers van €192,85 rekent juist op die tweede stap.
De financiële hefboom
Een nieuwe klant doorloopt doorgaans evaluatie, kwalificatie en volumeproductie. Eén proefmachine kan technisch succesvol zijn zonder dat de eindmarkt groot genoeg is voor een volledige lijn. De eerste visualisatie koppelt het aantal klanten aan machines per klant en omzet per machine. De tweede laat zien hoeveel van huidige orders binnen een jaar in omzet en brutowinst kan veranderen. Door beide te scheiden wordt een veelgemaakte fout voorkomen: ordergroei is geen winstgroei in hetzelfde kwartaal.
Concurrentie en alternatieven
Besi concurreert met ASMPT, Kulicke & Soffa en interne oplossingen van grote fabrikanten. Klanten kiezen niet alleen op machinesnelheid en nauwkeurigheid, maar ook op yield, service en integratie met de rest van de verpakkingslijn. De positie wordt sterker wanneer een proces eenmaal is gekwalificeerd, omdat een overstap nieuwe tests en productierisico vraagt. Tegelijk hebben grote klanten veel onderhandelingsmacht. Zij kunnen leveringen faseren en prijsdruk zetten. Advanced packaging groeit, maar geen enkele leverancier heeft een onbeperkt recht op de economische waarde van die groei.
Welke cijfers vanaf hier tellen
Volg orders, book-to-bill, omzetguidance en brutomarge samen. Kijk daarnaast naar het aantal hybrid-bondingklanten, maar vraag ook hoeveel systemen zij afnemen en wanneer. Een hogere klanttelling kan bestaan uit laboratoria, ontwikkellijnen en volumeproducenten met heel verschillende omvang. Voor kasstroom tellen voorraden, vooruitbetalingen en investeringen. Convertibles, opties en aandeleninkoop beïnvloeden het verwaterde aantal aandelen. De eerdere inkoop rond €192,50 zegt iets over kapitaalallocatie, maar de operationele waarde moet uit machines, service en winst komen.
Operationele aannames en waarderingsaannames horen apart te blijven. Eerst komt de vraag hoeveel klanten, omzet, marge of vrije kasstroom haalbaar is. Daarna volgt de prijs die de markt daarvoor wil betalen. Wie alles in één eindgetal stopt, ziet niet meer of het risico uit de onderneming, de sector of de startwaardering komt. De interactieve visualisaties beginnen daarom met het financiële verband. Pas onder de uitkomst staan de knoppen waarmee de gevoeligheid kan worden verkend.
Het sterkste tegenargument
Het optimistische argument is dat hybrid bonding een structurele bottleneck oplost. AI-systemen vragen meer bandbreedte tussen chips en geheugen. Wanneer steeds meer ontwerpen chiplets gebruiken, kan de behoefte aan geavanceerde verpakking jaren groeien. Besi heeft hoge marges en een sterke technologische positie. Een klant die na kwalificatie volume bouwt, kan snel meerdere machines bestellen. Dat maakt de omzethefboom groot. De tegenvraag is timing. Kapitaalgoederen kunnen een uitstekende meerjarige trend hebben en toch kwartalen van uitstel of overcapaciteit kennen.
De risico’s
De grootste risico’s zijn orderuitstel, klantconcentratie, technologische alternatieven en een lagere chipcyclus. Orders kunnen na een sterk kwartaal terugvallen. Een paar grote klanten bepalen veel van het volume. Wanneer yields bij hybrid bonding tegenvallen, kan adoptie vertragen. Valuta en toeleveringsproblemen beïnvloeden kosten. Hoge marges trekken concurrentie aan. Ten slotte is de waardering gevoelig: als de markt nog maar 26 keer winst betaalt in plaats van 40, kan de koers dalen ondanks winstgroei. Bij €192,85 zit uitvoering dus nadrukkelijk in de prijs.
Wat moet de huidige prijs waarmaken?
Vanaf €192,85 en 9% gewenst jaarlijks rendement moet de koers in 2029 ongeveer €250 bedragen. Bij 34 keer winst vraagt dat circa €7,35 winst per aandeel. Vanuit een modelbasis van €2,80 is dat bijna 38% groei per jaar. Een eindmultiple van 45 verlaagt de benodigde winst, maar veronderstelt dat de markt de onderneming ook na de opschaling als uitzonderlijk blijft waarderen. Een multiple van 25 maakt de winstlat bijna onhaalbaar binnen drie jaar. De reverse waardering laat zien waarom seriemachines, en niet alleen klantnamen, doorslaggevend zijn.
Een reverse waardering begint niet bij een gewenst koersdoel, maar bij de huidige prijs. De vraag is welke winst, kasstroom of omzet in 2029 nodig is wanneer een belegger vanaf vandaag een redelijk jaarlijks rendement verlangt. Daarna komt de multiple. Die twee delen moeten uit elkaar blijven. Een sterke onderneming kan een matige belegging zijn wanneer de startprijs te hoog is. Andersom kan een moeilijke onderneming herstellen zonder dat ieder operationeel probleem verdwijnt. De modellen hieronder verwerken kas, schuld, verwatering, inkoop en dividend maar één keer. Daarmee wordt voorkomen dat dezelfde waarde via twee routes wordt opgeteld.
Koersscenario’s voor 2027, 2028 en 2029
Het bearscenario gebruikt winst per aandeel van €2,60, €2,40 en €2,80 met multiples 30, 27 en 26. Dat geeft €78, €64,80 en €72,80. Het middenpad komt uit op €125,40, €151,70 en €178,50. Het gunstige pad geeft €176, €231 en €288. Alleen het gunstige scenario eindigt ruim boven de huidige koers. Daarvoor moeten klantkwalificaties snel in volumeorders veranderen en moet Besi de hoge marge behouden. In het middenpad groeit de onderneming, maar blijkt de startprijs nog steeds veeleisend.
De drie scenario’s zijn geen voorspellingen en krijgen geen bekende kansen. Bear laat zien wat er gebeurt wanneer uitvoering en waardering tegenvallen. Midden gebruikt een werkbaar maar niet vlekkeloos pad. Gunstig vraagt sterkere omzet, marge en marktwaardering. Iedere rij geeft een mogelijke koers aan het einde van 2027, 2028 en 2029. Tussentijds kan de koers veel harder bewegen. Dividend staat alleen in het totaalrendement wanneer dat expliciet is vermeld. Nieuwe cijfers veranderen de basis, maar niet de discipline van de rekensom.
Wat telt vanaf hier?
Besi heeft meer hybrid-bondingklanten en sterke orders. Dat zijn echte signalen, geen lege marketing. De volgende stap is veel moeilijker: proefmachines moeten productielijnen worden. Rond €192,85 kan de onderneming operationeel goed presteren terwijl het aandeel achterblijft, omdat de koers al een forse opschaling veronderstelt. De komende kwartalen tellen daarom omzetconversie, brutomarge en machines per klant. Wie alleen naar het aantal klanten kijkt, mist het verschil tussen technologische acceptatie en economische schaal.
Foto: Richard Blickman, CEO van Besi. Officiële bedrijfsfoto, archief.
Opmerkingen