Hoe lang slokt 200 miljard dollar AI-capex Alphabets kas op?
In het kort
Alphabet investeerde in de eerste helft van 2026 $80,6 miljard in kapitaalgoederen. In het tweede kwartaal alleen was dat $44,9 miljard. Voor heel 2026 ligt de bedrijfsverwachting rond $195 tot $205 miljard.
De operationele motor draait sterk. De kwartaalomzet steeg 24% naar $119,8 miljard, Google Cloud groeide 82% naar $24,8 miljard en de operationele marge kwam uit op 34%.
De vrije kasstroom staat tijdelijk onder druk. De waardering bij $343,50 vraagt dat nieuwe datacenters snel omzet, operationele winst en uiteindelijk kasstroom opleveren. Boekwinsten op beleggingen mogen daarbij niet als terugkerende winst worden behandeld.
Alphabet heeft een opmerkelijke draai gemaakt. Jarenlang was Google een digitaal platform met weinig kapitaal per extra zoekopdracht. Nu bouwt de onderneming een wereldwijde AI-fabriek van servers, eigen chips, datacenters en stroomvoorziening. De zoekmachine financiert de bouw, Cloud verkoopt een deel van de capaciteit en Gemini moet nieuwe producten mogelijk maken.
Bij de cijfers over het tweede kwartaal werd de schaal zichtbaar. De omzet bedroeg $119,8 miljard en de operationele winst $40,8 miljard. Tegelijk investeerde Alphabet $44,9 miljard in kapitaalgoederen. De operationele kasstroom van $39,1 miljard was daardoor niet genoeg om de investeringen van het kwartaal te dekken.
Capex wordt later een kostenpost
Een server of datacenter raakt de winst niet volledig op de dag van aankoop. Het bedrag verschijnt eerst op de balans en wordt vervolgens afgeschreven over de gebruiksduur. Daardoor kan de kasstroom vandaag dalen terwijl de gerapporteerde operationele marge hoog blijft. Later volgt de afschrijvingsgolf.
In de eerste helft van 2026 bedroeg de afschrijving op materiële activa $13,6 miljard, tegenover $9,5 miljard een jaar eerder. Dat is al 43% groei. De capex verdubbelde bijna van $39,6 miljard naar $80,6 miljard. Omdat een deel van de activa nog in aanbouw is, komt niet alle toekomstige afschrijving al in de resultaten terecht.
De module verdeelt $200 miljard jaarlijkse capex eenvoudig over vijf jaar en komt op $40 miljard afschrijving per jaargang. De werkelijkheid is complexer: gebouwen gaan langer mee dan servers, activa worden gedurende het jaar in gebruik genomen en sommige investeringen dienen meerdere producten. De rekensom toont vooral waarom de winstdruk vertraagd aankomt.
Cloud moet sneller groeien dan de kostenbasis
Google Cloud groeide in Q2 met 82% naar $24,8 miljard omzet. Dat is de belangrijkste operationele rechtvaardiging voor de investeringen. Capaciteit die extern wordt verkocht, kan direct omzet opleveren. Capaciteit voor Search, YouTube en Gemini verdient zich indirect terug via betere advertenties, abonnementen en gebruikersgroei.
Het gevaar is dubbeltelling. Dezelfde server kan niet tegelijkertijd volledig worden toegerekend aan Cloud-omzet én aan hogere Search-winst. Een waarderingsmodel moet op groepsniveau kijken naar omzet, operationele winst, capex en werkkapitaal. Productstatistieken zoals 950 miljoen maandelijkse Gemini-gebruikers of 22 miljard API-tokens per minuut zijn hoog, maar geen kasstroom.
Bij $24,8 miljard kwartaalomzet en 24% operationele Cloud-marge ontstaat geannualiseerd bijna $23,8 miljard operationele winst. Vergeleken met $200 miljard capex is de eenvoudige terugverdientijd ruim acht jaar. Dat is geen echte DCF en negeert groei, Search, restwaarde en belasting. Het laat wel zien dat Cloud snel moet opschalen om de investeringen te dragen.
De gerapporteerde winst bevat een uitzonderlijk element
Alphabet rapporteerde $112,1 miljard nettowinst voor gewone aandeelhouders en $9,11 winst per aandeel in Q2. Dat was grotendeels het gevolg van $98 miljard overige inkomsten, vooral ongerealiseerde winsten op aandelenbelangen. Zo'n herwaardering kan economisch waardevol zijn, maar is geen terugkerende advertentie- of cloudwinst.
Voor de waardering is een genormaliseerde operationele basis nuttiger. De reverse valuation gebruikt daarom ongeveer $11,40 operationele winst per aandeel op jaarbasis. Bij een eindmultiple van 28 moet die basis in 2029 naar ongeveer $12,27 groeien om $343,50 te dragen. Dat is slechts circa 2,5% per jaar.
Die lage vereiste groei lijkt comfortabel, maar er zit een belangrijke aanname in: de markt blijft 28 keer genormaliseerde winst betalen ondanks de hogere kapitaalintensiteit. Wanneer de multiple naar twintig daalt, is ongeveer $17,18 winst per aandeel nodig. Dan loopt de jaarlijkse groeilat op naar bijna 15%.
De aandelenbasis verdient ook aandacht. Alphabet haalde in juni netto $49,6 miljard op met Class A- en Class C-aandelen en verplicht converteerbare preferente aandelen. Daarnaast kwam $20,3 miljard uit obligaties. Het kapitaal financiert de AI-uitbouw, maar nieuw eigen vermogen verwatert bestaande aandeelhouders en schuld brengt rente mee. Kas, schuld, capex en aandelenuitgifte mogen niet los van elkaar worden gewaardeerd.
Drie koerspaden voor 2027, 2028 en 2029
Het bear-scenario combineert 5% groei van de genormaliseerde winst per aandeel, een multiple van ongeveer twintig en 1% verwatering. Mogelijke koersen komen dan rond $226 in 2027, $235 in 2028 en $244 in 2029 uit. Dit past bij multiplekrimp en aanhoudende kasstroomdruk.
Het middenscenario gebruikt 15% groei, een multiple van 28 en 1% verwatering. Dat levert circa $363 in 2027, $413 in 2028 en $470 in 2029 op. De huidige prijs vereist in dit pad dat Cloud en Search de extra afschrijving ruimschoots compenseren.
Het gunstige scenario rekent met 23% winstgroei en een multiple van ruim 31. Mogelijke koersen liggen rond $484, $589 en $717. Daarvoor moeten Gemini, Cloud en advertenties tegelijk groeien terwijl de kapitaalopbrengst hoog blijft.
Het sterkste tegenargument
Alphabet investeert niet uit zwakte. Cloudvraag overtreft volgens het management de beschikbare capaciteit, Search groeide 17% en de groepsmarge liep op. Eigen TPU-chips, wereldwijde distributie en miljarden gebruikers geven schaalvoordelen die een kleinere concurrent moeilijk kan kopiëren. Als de capaciteit snel volloopt, kan de onderneming jarenlang boven gemiddelde groei leveren.
Toch verandert de kwaliteit van de winst. Een digitaal advertentieplatform met beperkte capex verdient een hogere vrije-kasstroommultiple dan een infrastructuurbedrijf dat voortdurend honderden miljarden moet investeren. De kernvraag is daarom niet of AI populair is. Het gaat om de opbrengst per nieuwe capexdollar nadat stroom, chips, afschrijving, rente en verwatering zijn betaald.
Bij $343,50 hoeft Alphabet operationeel geen wonder te verrichten wanneer de multiple hoog blijft. De echte gevoeligheid zit in dat laatste deel. Zodra de markt een lagere multiple verlangt voor een kapitaalintensiever bedrijf, moet Cloud de winst veel sneller verhogen. De komende kwartalen moeten laten zien of de AI-fabriek al voldoende kasstroom terugstuurt.
Opmerkingen