Elke ingekochte euro levert ING nu minder op
In het kort
ING had tot en met 15 september 26,3 miljoen aandelen ingekocht voor €735,9 miljoen, gemiddeld €27,97 per aandeel. De Amsterdamse slotkoers op 2 oktober was €30,68, zodat iedere nieuwe bestede euro minder aandelen uit de markt haalt dan het eerdere gemiddelde. Het programma van maximaal €1 miljard loopt volgens ING uiterlijk tot 26 oktober en kan nog steeds waarde creëren wanneer de bank onder haar duurzame waarde koopt.
De prijs moet echter worden afgewogen tegen de winst per aandeel en het kapitaal dat na de inkoop overblijft. Banken hebben buffers nodig voor kredietverliezen en toezichtseisen, waardoor kapitaal pas echt overtollig is wanneer het ook in een zwakkere economie kan worden gemist.
Hoe de inkoop winst per aandeel verhoogt
ING rapporteerde in de update van 15 september dat 26.310.805 aandelen waren gekocht voor gemiddeld €27,97. Wanneer die aandelen worden ingetrokken en de totale winst gelijk blijft, stijgt de winst per overblijvend aandeel. Dat mechanisme is eenvoudig en krachtig.
De prijs bepaalt de efficiëntie. Voor €100 miljoen koopt ING bij €27,97 ongeveer 3,58 miljoen aandelen. Bij €30,68 zijn dat 3,26 miljoen aandelen. Hetzelfde kapitaal vermindert de aandelenbasis dus ongeveer 9% minder sterk. Dat maakt de inkoop niet verkeerd. Het betekent dat het bestuur opnieuw moet afwegen of inkoop, dividend, schuldaflossing of groei het beste rendement biedt.
Kapitaal is de echte grondstof
Een industriële onderneming koopt machines om te groeien. Een bank gebruikt eigen vermogen om leningen en risico's te dragen. De CET1-ratio vergelijkt het zwaarste kapitaal met risicogewogen activa. ING mikt rond 13% op kwartaalbasis. Kapitaal boven dat niveau kan worden uitgekeerd, zolang toezichthouders en het bestuur de buffer voldoende vinden.
Die grens beweegt met de economie. Hogere kredietverliezen, strengere risicowegingen of nieuwe regelgeving kunnen dezelfde euro minder overtollig maken. Daarom is een inkoopprogramma geen vast dividend. Het is een besluit op basis van de actuele buffer en vooruitzichten. Voor aandeelhouders is flexibiliteit nuttig, maar zij maakt toekomstige uitkeringen minder zeker.
Ook het moment van intrekken telt. Ingekochte aandelen die als eigen aandelen op de balans blijven staan, verminderen economisch al het aantal stukken waarop toekomstige winst rust, maar het gepubliceerde aantal aandelen kan tijdelijk anders ogen. De zuiverste controle is daarom de ontwikkeling van het gewogen gemiddelde verwaterde aandelenaantal naast de totale nettowinst. Stijgt de winst per aandeel vooral doordat de noemer daalt, dan is de groei afhankelijk van blijvend kapitaaloverschot. Stijgt tegelijk de onderliggende winst, dan werkt de inkoop als versterker van een operationeel sterke bank in plaats van als vervanging voor groei.
Het rendement hangt van rente en krediet af
ING verdient veel aan het verschil tussen rente op leningen en rente op deposito's. Dalende beleidsrentes kunnen de rentemarge drukken, terwijl lagere spaarrentes dat gedeeltelijk compenseren. Fee-inkomsten uit beleggen, betalen en verzekeren maken de winst minder afhankelijk van één rentepad.
Kredietverliezen blijven de grootste hefboom. In goede jaren lijken voorzieningen laag en kapitaal ruim. In een recessie kan die situatie snel omslaan. Ons tweede model verbindt een gekozen jaarwinst met de aandelenbasis na inkoop. Het laat zien waarom dezelfde winst over minder stukken waardevol is, maar ook waarom de winst zelf belangrijker blijft dan het aantal aandelen.
Het beste tegenargument
De bullcase is dat ING een sterke kapitaalpositie combineert met hoge winst en consequente uitkeringen. Inkoop onder een redelijke intrinsieke waarde verhoogt de winst per aandeel en het dividendpotentieel. De gemiddelde prijs van €27,97 lijkt gunstig tegenover de latere koers van €30,68.
Het tegenargument is dat banken cyclisch zijn. Een hoge huidige winst kan samenvallen met uitzonderlijk lage kredietverliezen of een gunstige rentemarge. Als die winst normaliseert, blijkt inkoop boven de boekwaarde minder aantrekkelijk. Ook juridische, antiwitwas- en operationele risico's kunnen kapitaal vragen zonder dat daar omzet tegenover staat.
Reverse waardering bij €30,68
We gebruiken een genormaliseerde winstbasis van €2,90 per aandeel en een multiple van 10,6. Daarmee ligt de koers ongeveer op de gekozen basis. De reverse berekening vraagt welke winst per aandeel in 2029 nodig is bij een lagere of hogere multiple. Dividend wordt apart bij totaalrendement geteld.
De inkoop vermindert de aandelenbasis, maar we tellen die verbetering niet dubbel. Zij zit via de winst per aandeel en de netto verandering van het aandelenaantal in het model. Kapitaal boven de doelratio wordt niet nog eens als vrije kas bovenop de bankwaarde gezet. Voor een bank is dat geld onderdeel van het bedrijfsmodel totdat het daadwerkelijk is uitgekeerd.
Drie mogelijke koersen voor 2027, 2028 en 2029
Het bear-scenario gebruikt 2% lagere winst per aandeel en een multiple rond 7,6. Dat geeft ongeveer €21,01 in 2027, €20,59 in 2028 en €20,18 in 2029. Het middenscenario gebruikt 8% winstgroei en 10,6 keer winst, goed voor circa €33,20, €35,86 en €38,72. Het gunstige scenario rekent met 16% groei en een hogere multiple. Dan ontstaan ongeveer €41,66, €48,32 en €56,05. Dit zijn koersscenario's in euro met peildatum 3 oktober, geen koersdoelen.
Het gunstige scenario vereist dat kredietverliezen beheersbaar blijven en inkoop onder aantrekkelijke waarderingen doorgaat. Het middenscenario kan werken wanneer winst stabiel blijft en de aandelenbasis daalt. In het bearscenario verdampt het voordeel van inkoop deels door lagere winst en een lagere multiple.
Wat beleggers nu moeten volgen
Volg de CET1-ratio, nettorentebaten, fee-inkomsten, kredietkosten, winst per aandeel en het werkelijk ingetrokken aantal aandelen. Vergelijk iedere nieuwe week van het programma met de gemiddelde inkoopprijs. Hoe hoger de koers, hoe groter de bewijslast voor duurzame winst.
ING hoeft de resterende euro's niet koste wat kost te besteden. Een inkoop is aantrekkelijk wanneer de bank onder haar duurzame waarde koopt en genoeg buffer houdt. De eerste €735,9 miljoen tegen gemiddeld €27,97 lijkt efficiënter dan dezelfde aankoop rond €30,68. De laatste euro van het programma moet daarom strenger worden beoordeeld dan de eerste.
Foto: Steven van Rijswijk, CEO van ING. Officiële bedrijfsfoto.
Opmerkingen