Goudmijn of wachtrij, bij Microsoft bepaalt het tempo waarin 678 miljard dollar aan contracten omzet wordt of dertig keer de winst verdiend is
In het kort
Sterk: omzet over boekjaar 2026 steeg naar $331,8 miljard, Azure groeide in het slotkwartaal met 43% en Microsoft Cloud kwam op $59,3 miljard kwartaalomzet. Spannend: een groot deel van de RPO heeft een lange looptijd en moet nog worden uitgevoerd. De onderneming investeert daarom zwaar in rekencapaciteit. Waardering: bij $516,17 en ongeveer $17,28 aangepaste jaarwinst per aandeel betaalt de markt circa dertig keer die winst. Dat kan werken, maar alleen als de contracten met een gezonde marge in omzet veranderen.
Microsoft heeft een probleem waar veel bedrijven van dromen. Klanten hebben zich voor honderden miljarden dollars vastgelegd, terwijl de datacenters om al dat werk uit te voeren nog worden gebouwd. Bij de jaarcijfers van 29 juli meldde Microsoft dat de commerciële resterende prestatieverplichtingen, meestal afgekort tot RPO, waren opgelopen tot $678 miljard. Dat bedrag groeide met 84% in een jaar. Het klinkt als een enorme voorraad toekomstige omzet, maar een contract is nog geen serveruur, omzet of vrije kasstroom.
De koers is het slot van vrijdag 25 september op Nasdaq. De aandelenklasse is het gewone aandeel Microsoft, in Amerikaanse dollars. De cijfers hieronder komen uit het vierde kwartaal en boekjaar dat op 30 juni 2026 eindigde. Waar Microsoft geen detail publiceert, staat duidelijk dat het om een eigen aanname gaat.
Een orderboek met verschillende snelheden
RPO is nuttig, maar gemakkelijk verkeerd te lezen. Het omvat omzet waarover al een contract bestaat, maar die nog niet volgens de boekhoudregels is verantwoord. Een eenjarig Azure-contract en een meerjarige cloudafspraak kunnen allebei in dit cijfer zitten. Ook kan een deel pas veel later door de winst-en-verliesrekening lopen. Wie $678 miljard simpelweg door vier kwartalen deelt, doet alsof alle contracten dezelfde looptijd hebben. Dat is niet zo.
De betere vraag is welk percentage binnen twaalf maanden in omzet verandert. De eerste module laat dat zelf instellen. Bij 35% komt ongeveer $237 miljard uit de bestaande RPO binnen een jaar vrij als omzet. Dat is geen prognose van Microsoft, maar een gevoeligheidsanalyse. Nieuwe contracten kunnen daar nog bovenop komen, terwijl contractaanpassingen en timing het bedrag juist kunnen drukken.
De sprong in RPO zegt wel iets belangrijks. Grote klanten leggen capaciteit vast voordat die volledig beschikbaar is. Dat beperkt op korte termijn het vraagrisico, maar verplaatst het risico naar uitvoering. Microsoft moet chips, stroom, netwerkverbindingen en gebouwen op tijd beschikbaar krijgen. Een vertraagd datacenter betekent dan niet alleen later capex, maar ook later omzet uit een reeds getekend contract.
Azure groeit hard, de absolute lat wordt hoger
Azure groeide in het vierde kwartaal met 43%. Microsoft publiceert geen losse Azure-omzet, waardoor een exacte euro- of dollarbrug niet mogelijk is. De tweede module gebruikt daarom een omzetindex. Die maakt één financieel punt zichtbaar: bij een steeds grotere basis is hetzelfde groeipercentage ieder jaar meer absolute omzet. Dat vraagt ook meer rekencapaciteit.
Microsoft Cloud, de bredere verzameling van cloudactiviteiten, kwam in het kwartaal op $59,3 miljard omzet, 27% meer dan een jaar eerder. Intelligent Cloud boekte $39,3 miljard omzet. Dat segment bevat Azure, maar ook serverproducten en andere diensten. Het bedrijfsmodel werkt sterk als software en infrastructuur samen meer omzet per klant opleveren. Office, beveiliging, database en AI-diensten maken overstappen lastiger en vergroten de kans dat een klant binnen het Microsoft-ecosysteem uitbreidt.
Daar staat tegenover dat AI-capaciteit kapitaalintensiever is dan klassieke software. Een extra licentie van Microsoft 365 kost weinig om te leveren. Een AI-vraag vraagt wel GPU-tijd, stroom en koeling. De brutomarge op een extra dollar omzet kan daarom lager liggen dan bij volwassen software, zeker zolang nieuwe capaciteit nog niet volledig wordt benut. De module vraagt bewust naar de operationele bijdrage op extra omzet, niet alleen naar groei.
Winst is sterk, maar kasstroom betaalt de rekening
Microsoft verdiende over boekjaar 2026 $155,2 miljard operationeel. De GAAP-nettowinst bedroeg $133,7 miljard en de aangepaste winst per aandeel $17,28. Het bedrijf heeft bovendien $76,8 miljard aan cash en kortlopende beleggingen. Dat is een uitzonderlijk sterke basis om de infrastructuurcyclus te financieren.
Toch moet de aandeelhouder vooral de vrije kasstroom volgen. Dat is operationele kasstroom minus investeringen. Microsoft kan de winst laten groeien terwijl de vrije kas tijdelijk achterblijft, omdat de servers en gebouwen vooraf worden betaald en pas later omzet opleveren. De derde module laat zien hoe gevoelig de vrije kas is voor zowel kasconversie als bruto-investeringen.
Capex is niet automatisch waardevernietiging. Een datacenter met lange contracten en hoge benutting kan jarenlang aantrekkelijk renderen. Het risico zit in een verkeerde timing of te lage benutting. Chips verouderen snel, energiekosten kunnen stijgen en klanten kunnen efficiëntere modellen gebruiken die minder rekenwerk vragen. Dan valt de omzet per geïnvesteerde dollar tegen.
Microsoft kocht in het slotkwartaal ook aandelen in en betaalde dividend; samen ging $10,2 miljard terug naar aandeelhouders. Dat is prettig, maar geen aparte waarderingsbonus als de winst per aandeel al met het lagere aantal aandelen rekent. In onze modellen verwerken we inkoop via de toekomstige winst per aandeel. We tellen dezelfde kasstroom dus niet nog eens op.
Wat moet $516,17 waarmaken?
Een reverse waardering begint niet bij een koersdoel, maar bij de huidige prijs. Bij een rendementseis van 9% en een multiple van 28 keer winst in september 2029 moet Microsoft dan ongeveer $24,5 winst per aandeel verdienen. Bij 7,45 miljard aandelen en een nettomarge van 30% hoort daar grofweg $609 miljard omzet bij. Dit is een vereenvoudiging, geen consensusraming.
De uitkomst maakt de echte inzet zichtbaar. De markt verwacht niet alleen dat Azure en Copilot groeien. Microsoft moet dat doen zonder dat de kapitaalintensiteit een steeds groter deel van de economische winst opeet. Een lager eindmultiple vraagt meer winst. Een hogere rendementseis doet hetzelfde. Een hogere duurzame nettomarge verlaagt de vereiste omzet, maar is juist lastiger als infrastructuur een groter deel van de mix vormt.
De waardering is niet onredelijk voor een onderneming met terugkerende omzet, een brede distributie en een sterke balans. Ze is ook niet vergevingsgezind. Als RPO vooral heel langlopend is, datacenters vertragen of AI-prijzen dalen, kan de groei nog steeds goed zijn terwijl het aandeel weinig doet.
Drie paden tot 2029
De scenario’s hieronder gebruiken genormaliseerde winst per aandeel en een bijbehorende multiple. Bear gaat uit van trager groeiende winst en een dalende waardering. Midden veronderstelt dat contracten en capaciteit redelijk in balans komen. Gunstig vraagt een sterke omzetconversie en hoge marges. Het zijn mogelijke koersen, geen koersdoelen of waarschijnlijkheden.
Het sterke tegenargument is dat Microsoft zelden zo veel zicht op toekomstige vraag heeft gehad. De combinatie van $678 miljard RPO, 43% Azure-groei en een brede softwarebasis kan betekenen dat de huidige investeringen precies op tijd komen. Bovendien kan de onderneming de kosten over een enorme klantbasis verdelen.
Het zwakke punt blijft dat het orderboek pas waarde krijgt als het met een aantrekkelijk rendement wordt uitgevoerd. Daarom verdienen drie cijfers de komende kwartalen voorrang: het deel van RPO dat binnen twaalf maanden wordt verantwoord, de groei van de vrije kasstroom na capex en de marge van Microsoft Cloud. Samen vertellen ze of het orderboek een winstmachine wordt of vooral een bouwopgave.
Microsoft blijft een van de sterkste ondernemingen op de beurs. Bij $516,17 betaalt de belegger echter niet voor een tekort aan vraag, maar voor het vermogen om die vraag snel, winstgevend en kasrijk te bedienen. Dat is een hoge, maar goed meetbare lat.
Opmerkingen